Есть угроза, что ключевая ставка перестанет быть главным инструментом управления денежным предложением и инфляцией. А ее дальнейшая судьба напрямую зависит от того, что будет происходить с российским бюджетом и сколько денег ЦБ придется закачать в российскую финансовую систему, чтобы профинансировать бюджетный дефицит.

29 апреля Банк России принял решение оставить без изменения ключевую ставку на уровне 11% годовых. Регулятор не менял ставку с августа прошлого года. Я допускал, что ЦБ и на этот раз не захочет ее снижать.

В своем сообщении Центробанк объясняет, что «инфляционные риски сохраняются на повышенном уровне. Эти риски связаны прежде всего с медленным снижением инфляционных ожиданий к цели по инфляции (4% в 2017 году. — Прим. ред.), неопределенностью параметров государственного бюджета и неоднозначностью наблюдаемых изменений в динамике номинальной заработной платы».

Однако, по моему мнению, мотивация такого решения несколько отлична от официальной позиции. Дело в том, что ЦБ уже выдал довольно много денег финансовой системе. Регулятор практически финансировал бюджетный дефицит и продолжает это делать. Как известно, используя средства Резервного фонда, Банк России должен соответствующие суммы в валюте продавать на рынке, чтобы изъять их из системы. Однако этого не происходит. То есть не происходит стерилизация денежной массы, в результате деньги ЦБ и в экономике становятся дешевле. Реальная стоимость денег Центробанка для системы сейчас составляет где-то 7%, а не 11%.

Сделав ставку по РЕПО ниже, Банк России еще больше удешевит деньги в экономике, тогда инфляционный риск начнет маячить на горизонте. Поэтому регулятор пока и воздерживается от снижения ставки.

Тот факт, что ЦБ не продает валюту на рынке, во многом связан с установкой: резервы надо беречь. К тому же, если Банк России будет продавать валюту, это приведет к укреплению рубля, чего властям тоже очень не хочется. В таких условиях роль ключевой ставки снижается. Сейчас Центробанк нарушает свою концепцию, согласно которой он будет управлять денежным предложением и инфляцией через ключевую ставку. И первое свидетельство этого — коммерческие банки сами принимают решение понижать свои ставки по вкладам и кредитам, не дожидаясь позиции регулятора.

Я думаю, Банку России в дальнейшем будет непросто — надо решить проблему эмиссионного финансирования дефицита бюджета. В комментарии ЦБ к решению сохранить ключевую ставку написано: «Неопределенность параметров государственного бюджета». Это ключевая проблема для регулятора. Центробанку надо понять, сколько еще денег он будет вынужден запустить в финансовую систему. Зная это, можно примерно посчитать, когда и какие решения принимать. Но пока регулятор такой информацией не обладает и поэтому воздерживается от движений.

Я вижу два сценария — по первому возникает определенность во второй половине года, тогда ЦБ примет какое-то решение. Во втором случае неопределенность будет сохраняться и дефицит будет финансироваться за счет эмиссии. Тогда Центробанк точно не будет снижать ставку до конца года.

Мнение автора может не совпадать с мнением редакции