Решение Банка России понизить с 14 июня ключевую ставку вкупе с достаточно позитивной риторикой регулятора в отношении инфляции мгновенно позволило целому ряду участников и аналитиков рынка предположить о начале долгожданного цикла смягчения процентной политики. Однако уже сразу после заседания Эльвира Набиуллина постаралась полностью развеять благие надежды инвесторов.

В частности, на прямой вопрос: «Можно ли считать снижение ключевой ставки началом цикла смягчения процентной политики?» — Набиуллина ответила отрицательно. В результате сложилась весьма любопытная картина: ключевая ставка вроде бы снижена, однако ясности в политике ЦБ и его дальнейших действиях не только не добавилось, но скорее, наоборот, стало еще меньше по сравнению с предыдущим заседанием в конце апреля, когда регулятор хотя бы пообещал снизить ставку на одном из ближайших заседаний.

Безусловно, представители регулятора стараются придерживаться максимального консерватизма в своих комментариях, а также избегают прямых оценок и прогнозов во избежание недопонимания инвесторами и соответствующей реакции финансовых рынков (например, во всем, что касается валютного курса). Однако зачастую отсутствие конкретики в словах первых лиц ЦБ наводит на мысль о неопределенности регулятора в отношении собственной денежно-кредитной политики. Подобная мысль подтверждается и периодически возникающими противоречиями в действиях ЦБ, в проводимой им политике, а также в комментариях его представителей. Вот некоторые из них.

Прямо на следующий день после снижения ключевой ставки Банк России еще больше «урезал» лимит на аукционе рублевого РЕПО — до 150 млрд рублей. За исключением конца мая, когда регулятор предлагал столько же, данный лимит стал минимальным для недельного аукциона ЦБ с начала февраля текущего года. Поддерживать минимальные лимиты на недельных аукционах (для сравнения: еще в конце 2015 года лимит превышал отметку в 1,5 трлн рублей) регулятор вынужден, дабы абсорбировать приток бюджетной ликвидности, поступающей в банковскую систему из Резервного фонда. Сокращение лимита произошло перед самым стартом налогового периода, когда традиционно повышается спрос на рублевую ликвидность, поэтому оказало двойной эффект. В результате в первый день после заседания ставки МБК даже не смогли отыграть в полной мере снижение ключевой ставки на 0,5 процентного пункта.

Испытывая нехватку средств по аукционному РЕПО, банки вынуждены обращаться к более дорогому инструменту ЦБ — операциям РЕПО на ежедневной основе с фиксированной ставкой, превышающей ключевую на 1 п. п. (то есть 11,5% годовых в настоящее время). На сегодняшний день долг по данному инструменту превышает задолженность по более дешевому аукционному РЕПО, а перед самым заседанием он поднимался до максимума с начала марта 2016 года. Получается, что ЦБ снижает ключевую ставку до 10,5% годовых, но вынуждает отдельные банки привлекать ликвидность значительно дороже — по стоимости 11,5% годовых.

Помимо поддержания минимального объема предложения по рублевому РЕПО, регулятор также применяет и другие абсорбирующие ликвидность инструменты. В частности, в апреле и мае ЦБ продавал ОФЗ из собственного портфеля. Кроме того, с апреля он не проводил новых кредитных трехмесячных аукционов под залог нерыночного обеспечения, по которому банки также вынуждены сокращать долги.

Иными словами, Банк России одной рукой снижает стоимость ликвидности, а другой «урезает» объемы этой ликвидности. При этом, сокращая и абсорбируя всеми силами ликвидность на рынке, ЦБ на словах игнорирует по факту уже сформировавшийся профицит ликвидности в банковской системе. Так, в пресс-релизе от 10 июня регулятор охарактеризовал текущую ситуацию лишь как «намечающийся переход к профициту ликвидности», а сроки этого перехода ЦБ сдвинул на следующий год (ранее ЦБ РФ ожидал формирования профицита ликвидности уже во втором полугодии 2016 года).

Однако при всем при этом регулятор планирует уже в ближайшие месяцы применить в тестовом режиме дополнительные инструменты, абсорбирующие ликвидность, — депозитные аукционы и облигации Банка России (ОБР), а также рассматривает возможность повышения нормативов обязательных резервов по рублевым вкладам и варианты отмены льгот по резервированию отдельных видов обязательств. С одной стороны, тестовый режим применения данных инструментов подразумевает минимальные объемы, которые пока не окажут влияния на рынок. С другой стороны, складывается ощущение, что ЦБ таким образом уже сейчас не видит возможности абсорбировать приток бюджетной ликвидности действующими инструментами (снижать лимиты по РЕПО уже некуда, а оставшиеся в собственном портфеле ОФЗ малоликвидны и несущественны по объему), но при этом еще и вынужден снижать ключевую ставку.

В данном контексте примечателен и еще один момент. В своем заявлении Эльвира Набиуллина пояснила, что перенос сроков формирования структурного профицита ликвидности в банковской системе связан с ожиданием сокращения расходов из федеральных фондов в условиях «более благоприятной внешнеэкономической конъюнктуры». Иными словами, цены на нефть восстанавливаются, поэтому дефицит бюджета может сократиться и в рамках его финансирования в банковскую систему поступит меньше средств, что снизит инфляционные риски. Однако в обновленном базовом сценарии ЦБ закладывает цену на нефть в 40 долларов США за баррель, то есть примерно на 10 долларов ниже текущих отметок. Возникает вопрос: как у регулятора согласуется ожидаемое падение цен на нефть почти на 20% с «более благоприятной внешнеэкономической конъюнктурой»?

Ко всему прочему, даже при цене на нефть в 40 долларов и выше, в апреле и мае Резервный фонд исправно поставлял ликвидность в систему — в общей сложности было конвертировано 780 млрд рублей.

Наконец, нельзя обойти стороной и тот факт, что при всем своем консерватизме ЦБ на этот раз достаточно мало уделил внимания внешним рискам. Более того, на пресс-конференции глава Банка России, отвечая на соответствующий вопрос, предположила, что выход Великобритании из ЕС (так называемый Brexit) не несет прямых рисков для российской экономики, а косвенные риски вряд ли будут достаточно существенными. Через несколько дней тема Brexit заняла одно из ключевых мест в общей риторике уже главы американской ФРС. По сути, Джанет Йеллен призналась, что именно данный риск является одним из основных факторов, мешающих планируемому повышению американской процентной ставки. И если до заседания ФРС на рынке оставались оптимисты, не воспринимавшие всерьез проблему Brexit, то, услышав беспокойство по данному вопросу из уст главы ФРС, инвесторы моментально впали в панику.

Остается надеяться, что представители отечественного регулятора не разделяют беспокойства своих западных коллег, дабы не вселять лишнюю тревогу в умы российских инвесторов, однако закладывают в свои рисковые сценарии всю серьезность последствий выхода Великобритании из ЕС и/или других внешних рисков.

Вышеотмеченные наблюдения при всей своей субъективности все же наводят на мысль, что такие решения, как изменение ключевой ставки, являются исключительно тактическими шагами и оперативным реагированием ЦБ на быстро меняющуюся конъюнктуру. При этом долгосрочная политика и стратегия регулятора крайне размыты и во всех сценариях выражаются только в одном неизменном показателе — 4% по инфляции к концу 2017 года. Хочется верить, что в достижении столь желанного таргета, который для большинства потребителей все равно носит исключительно индикативный характер, регулятор не будет намеренно игнорировать объективные риски.

Мнение автора может не совпадать с мнением редакции