Как заработать на дефолте

Доходности по облигациям сейчас выше, чем по вкладам. Но всегда есть риск дефолта эмитента. Недавно о техническом дефолте объявила АФК «Система». Что это означает для инвесторов и почему иногда техдефолт — это хорошая возможность заработать, узнал Банки.ру.

На почту Банки.ру пришло письмо от читателя, который обратил внимание на то, что в разделе «Инвестиции» «висят в продаже облигации АФК «Системы» с погашением в 2025 году». «Они же банкроты, если я не ошибаюсь», — пишет читатель. Мы решили разобраться, что означает технический дефолт эмитента для частного инвестора, нужно ли ему сразу продавать бумаги и может ли он оценить вероятность дефолта.

«Системный» сбой

17 июля АФК «Система» объявила о техническом дефолте по кредитным обязательствам на сумму 3,9 млрд рублей. Это было связано с арестом активов компании по иску «Роснефти» на 170,6 млрд рублей. Судебными приставами арестованы 31,76% МТС, 100% «Медси» и 90,47% Башкирской электросетевой компании (БЭСК). После объявления о техдефолте рублевые выпуски облигаций АФК «Система» торговались с доходностью 13—18% годовых при дюрации 1—3,6 года.

Технический дефолт означает временную неспособность эмитента выполнить свои обязательства по кредитам. «Это не значит, что эмитент банкрот. Это пока только временная ситуация, которая потенциально может стать постоянной», — поясняет начальник отдела анализа финансовых рынков «КИТ Финанс Брокер» Василий Копосов. Технический дефолт является скорее проблемой эмитента, чем держателя облигаций, считает управляющий активами ИК «Церих Кэпитал Менеджмент» Александр Баулин. АФК «Система», по его словам, скорее всего, будет стремиться исполнять все свои обязательства. «Тем более что объем эмиссии этих облигаций не такой уж большой», — добавляет он.

Генеральный директор компании «Персональный советник» Наталья Смирнова подчеркнула, что АФК «Система» объявила техдефолт лишь по одному обязательству на 3,9 млрд рублей, в то время как по остальным все в порядке, в том числе по облигациям. «Да, есть риски предъявления требования о досрочном исполнении обязательств от кредитора по обязательству, по которому возник технический дефолт. Но пока такого нет. Да, есть риск, что прочие кредиторы тоже по своим обязательствам предъявят досрочное исполнение, но пока и здесь все спокойно. Да, облигации «Системы» рискованные, но по ним нет дефолта, поэтому рассматривать их допустимо, если инвестор осознает риски», — полагает эксперт.

Общую рекомендацию, нужно ли избавляться от облигаций в случае технического дефолта эмитента, дать достаточно трудно, говорят эксперты. Ситуации могут сильно отличаться друг от друга. «Как правило, подобные события не происходят неожиданно, и о проблемах компании, которые могут привести к дефолту, становится известно заранее, — отмечает ведущий аналитик Промсвязьбанка Роман Насонов. — Поэтому цена облигации на момент дефолта уже может учитывать реализовавшиеся риски». Тем не менее, говорит он, если вы не готовы уделять много времени финансовым рынкам, то лучше всегда избавляться от проблемных бумаг, когда это можно сделать без больших потерь в цене реализации.

На динамику рынка отдельные технические дефолты никак не влияют, рассказал Александр Баулин. По его словам, динамика определяется в целом рынком ОФЗ, на которые пока устойчивый спрос. И все остальные облигации подтягиваются, с тем или иным дисконтом по доходности, именно к этому бенчмарку. «С ОФЗ пока у нас все в порядке, немного подешевели дальние выпуски, в рамках ослабления рубля», — поясняет Баулин.

Кто еще объявлял дефолт

Последние крупные дефолты в России были связаны с облигациями банков: это Татфондбанк, у которого была отозвана лицензия, и банк «Пересвет», который был санирован, а его долг реструктурирован. На Московской бирже обращались облигации этих банков на общую сумму около 50 млрд рублей. «Примечательно, что не все облигации «Пересвета» были реструктурированы: по трем выпускам из девяти, обращавшихся на момент дефолта, держатели которых проголосовали против условий bail-in, выплачиваются купоны в прежнем размере, а один из выпусков («Пересвет 03») был погашен по номиналу 22 июня 2017 года», — рассказывает Василий Копосов из «КИТ Финанс Брокер». Купить эти бумаги на бирже после техдефолта, по его словам, можно было в районе 30—40% от номинала. Таким образом, иногда технический дефолт — это хорошая возможность заработать.

Эксперт обращает внимание и на другие бумаги: облигации «Мечел» 13-й и 14-й серий сейчас, по его мнению, один из наиболее интересных активов на российском рынке облигаций с точки зрения риска и доходности. Это тоже реструктурированные выпуски, условия которых очень выгодны для облигационеров. Хотя, конечно, инвесторы несут и потери в случае реструктуризации выпусков. После дефолта UTair долговые бумаги компании были обменены на облигации «Финавиа» серий 01 и 02. Условия займа для инвесторов серьезно ухудшились.

Еще один пример техдефолта — облигации ТГК-2 серии БО-02. Компания пропускала почти каждую выплату купона, допуская технический дефолт. Однако в течение нескольких дней после купонной даты исправно исполняла обязательства. «Сейчас эти бумаги стоят в районе 94% от номинала, хотя еще несколько месяцев назад их можно было купить ниже 75% от номинала», — отмечает Василий Копосов.

На что смотреть инвестору

Вероятность дефолта эмитента с трудом поддается оценке, говорят эксперты, поскольку зависит от очень многих параметров: перспективы бизнеса компании, ее кредитных метрик, возможности поддержки со стороны акционеров. «Как правило, вероятность дефолта повышается с ростом доходности выпуска, однако уровень его ликвидности, соответствие различным регуляторным требованиям и другие факторы могут вносить существенные отклонения в ценообразование облигаций», — поясняет Роман Насонов из Промсвязьбанка. Как считает Наталья Смирнова, инвесторам следует насторожиться, если по рублевым облигациям доходность к погашению выше 13%, а по валютным — выше 6—7%.

По словам Смирновой, нужно смотреть бухгалтерскую отчетность эмитента (баланс, отчет о прибылях и убытках) и оценивать базовые показатели. Это, например, соотношение текущих активов и текущих пассивов (если текущие активы менее 50% текущих пассивов, есть риски недостаточной ликвидности), соотношение собственных и заемных средств (если заемных в два раза больше, чем собственных, есть риски чрезмерной долговой нагрузки, и если темпы роста бизнеса низкие, то это опасно), динамика прибыли (резкое сокращение в течение нескольких кварталов требует более детального изучения причин). «Важно уметь разбираться в структуре долга и денежных средств, учтенных на балансе компании — эмитента облигационного выпуска. Не всегда расчеты чистого долга, приводимые в презентационных материалах эмитентов, соответствуют действительности. Поэтому важно уметь самостоятельно их оценивать», — подчеркивает Василий Копосов.

Перед покупкой облигаций банков, по словам Натальи Смирновой, можно смотреть уже рассчитанные нормативы ЦБ по ликвидности и достаточности капитала. «В частности, на Banki.ru в финансовых показателях можно зайти на страницу каждого банка и увидеть значения Н1, Н2 и Н3. Н1 — минимум 8%, Н2 — минимум 15%, Н3 — минимум 50%. Если нормативы банка близки к допустимому минимуму — это риски», — отмечает эксперт.

Хороший ориентир для непрофессиональных инвесторов при принятии решения о покупке или продаже облигаций — кредитные рейтинги. «Инвесторам, не склонным к принятию больших рисков, мы советуем покупать бумаги с рейтингами не ниже «Ba3» от Moody's или «BB-» от S&P/Fitch и избавляться от них в случае перехода на более низкую рейтинговую ступень», — рекомендует Роман Насонов. Можно также ориентироваться на уровни листинга Московской биржи и держать в портфеле бумаги только из первого котировального списка, говорит Насонов. Однако нужно понимать, что изменения в составах списков — это следствие изменений кредитных рейтингов эмитентов. Они происходят с запозданием, а значит, котировки облигаций уже могут сместиться в неблагоприятном для инвестора направлении.

«Лучше все же пользоваться услугами профессионалов, — уверен главный управляющий активами General Invest Денис Горев. — Но если инвестор хочет держать руку на пульсе, то нужно внимательно смотреть за новостным фоном по эмитенту и изменением рейтингов по нему. Чем более негативными будут изменения, тем более внимательно нужно следить за компанией. За ее финансовыми показателями, в частности».

«Снижение рейтинга — тревожный звонок, тем более что доходности облигаций с высоким рейтингом и с рейтингом чуть более низким не сильно отличаются», — отметил Александр Баулин из ИК «Церих Кэпитал Менеджмент». Он рекомендует выбирать облигации с хорошими рейтингами, присвоенными АКРА или международными рейтинговыми агентствами. «Но рейтинг — не гарантия, — предостерегает эксперт. — У «Югры» были высокие рейтинги, и тем не менее это не спасло банк».

Что касается изменения уровня листинга некоторых облигаций на Московской бирже, тут риск в первую очередь в возможном изменении баланса спроса и предложения на эти бумаги. «Институциональные инвесторы, инвестиционная декларация которых ограничивает перечень объектов инвестирования уровнем листинга, будут вынуждены продавать облигации из своих портфелей, что отразится на цене бумаг», — пояснил Василий Копосов.

Одной ставки мало

Частному инвестору стоит помнить: чем больше ставка по облигациям, тем больше риск. «Поскольку рынок довольно эффективен, чем более привлекательной становится доходность по бумагам компании, тем больший риск с ними может ассоциироваться», — отмечает Денис Горев. Наталья Смирнова обратила внимание на то, что ставка купона по облигациям зависит от срока погашения: более длинные выпуски всегда имеют более высокий купон, а бессрочные — наивысший. «Многое зависит от того, в какой момент облигация выпускалась, — говорит эксперт. — Если она выпущена в период высоких ставок, то высокий купон не должен отталкивать, так как он в то время был адекватен рынку. Со временем бумаги с высоким купоном по мере снижения ставки просто будут расти в цене, и их доходность к погашению будет все ниже».

Есть и еще один момент: инвестору нужно смотреть не только на ставку купона, но и на рыночную цену облигации. «Скажем, 10-процентная облигация может торговаться по 120% от номинала и иметь доходность к погашению едва ли 2% или меньше. Это будет означать, что, скорее всего, такая бумага была выпущена в период высоких ставок, но теперь времена изменились, и ее цена выросла, уравняв бумагу по доходности с вновь выпускаемыми бумагами с гораздо более низким купоном», — поясняет Наталья Смирнова.

Евгения НОСКОВА, Banki.ru