Сергей Жаров: «Неясно, когда рынок стабилизируется после кризиса»

Сергей Жаров: «Неясно, когда рынок стабилизируется после кризиса»

4537

С конца августа по конец сентября ни один российский эмитент не решился разместить рублевые публичные долги на рынке. Основной причиной, по мнению экспертов, явился кризис ликвидности, с которым столкнулось большинство российских кредитных организаций, в том числе и крупнейшие. Управляющий директор инвестбанка «КИТ Финанс» Сергей ЖАРОВ в интервью газете «Коммерсант» рассказал, как кризис ликвидности отразился на работе кредитной организации.

— Можно ли говорить о стабилизации ситуации на российском долговом рынке?

— Если рассматривать рынок гособлигаций как на внутреннем, так и на внешнем рынке, то в этом сегменте ситуация несколько улучшилась. В период с августа по первую половину сентября спрэд российского выпуска евробондов RUS-30 к казначейским гособлигациям США UST-10 доходил до 150 базисных пунктов. Сейчас он вернулся в диапазон первой половины года, то есть 100—110 базисных пунктов. Это свидетельствует о том, что инвесторы прекратили активное «бегство в качество», скорее всего, по причине усилившихся опасений возобновления инфляционного роста в США, которому могут способствовать рекордные цены на нефть.

Рынок корпоративных рублевых облигаций пока полностью не восстановился ни с точки зрения ликвидности, ни с точки зрения лимитов. Одним из индикаторов состояния рынка является объем предъявляемых к погашению бумаг во время исполнения оферт эмитентами. Инвесторы продолжают осторожно подходить к проходящим офертам по займам, предпочитая досрочно погашать бумаги: предъявляется от 50% до 90% объема выпусков.

— Как отразился кризис ликвидности на банке «КИТ Финанс»?

— Мы перенесли секьюритизацию ипотечных кредитов, запланированную на вторую половину года. Сейчас наш банк использует ряд двусторонних обеспеченных кредитных линий от международных банков. Когда ситуация на рынке нормализуется, мы проведем секьюритизацию. Однако, когда это произойдет, сейчас сказать сложно.

— Произошло ли более резкое разделение эмитентов по кредитному качеству?

— На протяжении почти двух месяцев происходило расширение спрэдов между группами эмитентов: границы между эшелонами стали более четкими. Сейчас разница в ставках медленно сокращается, при этом такая тенденция более заметна на внешнем рынке. Это связано с тем, что внешний долговой рынок пока остается более зрелым, ликвидным и, соответственно, более быстрым по отношению к российскому. Если на внешнем рынке наступит стабилизация, постепенно стабилизируется и внутренний рынок.

— На что могут рассчитывать эмитенты, планирующие выходить на рынок долга?

— Пока новые размещения будут проходить с трудом, поскольку рынок все еще ощущает дефицит ликвидности. При этом уровень премии и, соответственно, доходность будет существенно зависеть от кредитного качества эмитента. Так, для корпораций уровня «Газпрома» премия к текущему уровню вторичного рынка может составить 0,3—0,4%, что существенно для бумаг такого кредитного качества. Для эмитентов второго эшелона «надбавка за конъюнктуру» может составить уже 0,7—1,2%. До кризиса премия была в полтора-два раза ниже. Говорить о выпусках третьего эшелона чуть сложнее, поскольку их список очень пестрый: он включает в себя бумаги небольших компаний абсолютно разных отраслей и кредитного качества. Некоторые из них уже имеют кредитную историю на облигационном рынке, но есть и те, которые еще никому не известны.

— Судя по размещению облигаций банка «Тинькофф кредитные системы», инвесторы не готовы покупать облигации эмитентов без истории даже под высокую ставку.

— Такие эмитенты должны будут предложить инвесторам бумаги с доходностью от 14 до 20% годовых. При этом гарантии того, что бумаги будут размещены, нет. При этом не всем таким эмитентам требуются деньги только для рефинансирования своих обязательств. Часто деньги занимают для приобретения конкурирующих компаний, и доходность этих сделок гораздо выше. Поэтому разместиться под 17% годовых для ряда агрессивных компаний — это нормальная ставка. До кризиса эмитенты третьего эшелона относительно легко могли разместить свои выпуски с доходностями 14—15% годовых. Поэтому инвесторы, которые готовы, исходя из аппетита к риску покупать третий эшелон, должны пользоваться моментом. По мере стабилизации долгового рынка доходности по бумагам всех уровней, в том числе и третьего эшелона, будут снижаться, хотя вряд ли достигнут докризисных значений.

— Почему покупать стоит именно третий эшелон?

— В пик кризиса тяжелее всего пришлось эмитентам этой категории. Продать такие бумаги можно было только с большими потерями: любые попытки реализовать облигации приводили к тому, что спрос находила только десятая часть от желаемого объема, а цена уходила вниз на несколько процентов. Поэтому большинство инвесторов отказались от продаж и стали дожидаться восстановления ликвидности, чтобы закрыть позиции.

— Но ведь инвесторы всегда могут воспользоваться офертой.

— Так оно и происходило, причем не только в третьем эшелоне. Большинство эмитентов, у которых оферты по облигациям пришлись на период с середины августа по первую половину октября, попали в затруднительное положение. Однако и из него нашелся выход: эмитенты либо договариваются с держателями за дополнительную премию, чтобы те оставили бумаги в своих портфелях, либо привлекают новых инвесторов. В результате после прохождения оферты бумаги выкупаются у эмитента с некоторым ценовым дисконтом. Все оферты последнего месяца, за которыми мы наблюдали, прошли успешно, и облигации остались на рынке — просто дело было в цене.

— Какие варианты есть у эмитентов при прохождении оферты?

— Когда есть вероятность предъявления инвесторами большой доли выпуска к оферте, эмитент может устанавливать купон с премией и объявлять дополнительную краткосрочную оферту (сроком на шесть-девять месяцев). В этом случае инвестор может посчитать, что повышенный доход достаточно «соблазнителен», чтобы не предъявлять бумагу к погашению. Однако такие действия могут быть поняты рынком как наличие трудностей с рефинансированием долга у эмитента и нежеланием выкупать выпуск, что, напротив, простимулирует предъявление бумаг по оферте. Есть и второй вариант — устанавливать следующий купон по выпуску без премии, выкупать все предъявляемые бумаги, чтобы позднее разместить их на вторичном рынке после появления спроса. В этом случае есть риск, поскольку неясно, когда рынок окончательно стабилизируется и появится спрос на вторичном рынке.

Беседовал Игорь ОРЛОВ

Фото: Коммерсант