Алексей Улюкаев: «Контроль инфляции — главное, для чего существуют центробанки»

Алексей Улюкаев: «Контроль инфляции — главное, для чего существуют центробанки»

2206

Безболезненное прохождение банками ситуации конца апреля, на который приходились рекордные выплаты по НДС и налогу на прибыль, отодвинул в сторону прогнозы «кризиса ликвидности» в финансовой системе. Как в этой ситуации меняются цели ЦБ и что в них остается неизменным? Первый зампред ЦБ Алексей УЛЮКАЕВ рассказал газете «Коммерсант», какие действия ЦБ в ходе ожидавшегося кризиса в Банке России считают временными приоритетами, а что в действиях ЦБ следует рассматривать как элемент долгосрочной политики, к реализации которой денежный регулятор сейчас возвращается.

— В конце апреля ЦБ повысил ставку рефинансирования на 0,25% и ряд других ставок. Означает ли это, что ЦБ перешел к более жесткой денежной политике, и как это связано с макроэкономической ситуацией?

— Моя точка зрения относительно макроэкономической ситуации уже не раз излагалась: я считаю, что экономика перегрета. Если она перегрета, значит при прочих равных ужесточение денежной политики полезно. Ужесточение необходимо фронтальное. Не по отдельным позициям — по всем параметрам и не только со стороны ЦБ. Главное для нас — достижение ценовой стабильности, то есть борьба с инфляцией, а это и есть «преодоление перегрева экономики».

Для всех центральных банков мира ценовая стабильность, контроль инфляции — это главное, для чего они существуют. Но иногда другая задача, а именно финансовая стабильность на относительно короткий промежуток времени, выходит на передний план. Цели финансовой стабильности, чтобы были живы-здоровы и работали финансовые институты, прежде всего банки, потому что они обеспечивают в современной экономике само ее существование. Самое главное — это обеспечение платежей и расчетов. Иногда мы готовы временно не забыть, а чуть отодвинуть по времени свои цели по инфляции. Когда мы предоставляем банкам много ликвидности, мы понимаем, что, конечно, это не происходит бесследно для инфляции.

Мы не болеем за бизнес банков. Это проблемы менеджмента и собственников. Наша задача, чтобы банки исполнили свои функции относительно экономики в целом. Но стратегически главное — это макроэкономические задачи, поэтому мы должны включать механизмы ужесточения нашей политики, что, собственно, и происходит.

— То есть происходящее — старт новой программы ужесточения на денежном рынке? Что еще в этой программе?

— У нас их, грубо говоря, всего три механизма с каким-то количеством ручек настройки на них.

Первый, базовый механизм — это механизм процентных ставок, который и был задействован в последнее время. Второе: мы не исключаем (хотя и не говорим, что будем это делать) использование курсовой политики для контроля инфляции. Третье — это политика резервных требований. Вот то, что есть у нас, и мы в той или иной комбинации, в той или иной временной последовательности будем это использовать.

Начиная с 16 августа прошлого года мы практически присоединились ко всем основным центральным банкам в политике регулирования финансовых рынков. И для нас трансмиссионный механизм процентной политики стал более значим, чем механизм курсовой политики.

— В последние недели возобновление притока капитала вызвало новый рост международных резервов ЦБ. Ожидаете ли вы в связи с этим возобновление полемики о размещении резервов внутри России, об их «инвестировании в реальный сектор экономики»?

— Перегрев экономики связан с международными резервами только одной стороной: во время перегрева резервы еще более неприкосновенны, чем без него. Попытка каким-то образом потратить эти резервы — это проциклическая политика. В ситуации, когда перегрева нет, можно хотя бы теоретически дискутировать о том, как поддержать рост, используя международные резервы, но в случае перегрева — ни в коем случае. В этой ситуации обсуждение, как потратить резервы ЦБ внутри страны, становятся совсем уж странными.

— В марте-апреле одним из аргументов за размещение резервов в стране назывались риски в мировой финансовой системе. Ходили даже слухи о проблемах ЦБ с депозитом в Citigroup в сумму около $80 млрд?

— В структуре наших международных резервов нигде нет очень больших банковских депозитов. Есть лимиты на каждый банк — предел на контрагента составляет единицы миллиардов долларов. Более того, этот предел снижается: у нас была принята программа ступенчатого снижения лимита на отдельные риски, классы активов. Ничего реального за этими слухами не стоит.

— Существует мнение о том, что финансовые проблемы в США ведут к прекращению зависимости от нее национальных финансовых систем, так называемый decoupling. Разделяете ли вы эту точку зрения?

— Мое мнение — нет. Decoupling пока не существует. У нас глобальная экономика и по-прежнему американская экономика и американские финансовые рынки играют ведущую роль. Просто изменились временные лаги, они увеличиваются. С моей точки зрения, вслед за американской рецессией последуют изменения и в Европе, и в Китае, и в Японии, и у нас.

— А как вы объясняете изменение лагов? Как его следует учитывать в прогнозах реакции национальных рынков на проблемы финансовой системы в США и ЕС?

— Изменение лага связано с тем, что вызревают отдельные элементы самостоятельности экономик в рамках мировой экономики. Если раньше, в первом приближении, китайский экономический рост был полностью обеспечен чистым экспортом, то сейчас все большую роль в его обеспечении играет рост внутреннего спроса — и потребительского, и инвестиционного. Но для того чтобы изменения стали значимыми, потребуется время. В каком-то смысле decoupling состоится, но не сейчас и не в ближайшие годы.

Второй момент: а есть ли фундаментальная проблема, от которой отсчитываются временные лаги, насколько она серьезна? Вне зависимости от определения рецессии в США — два квартала подряд должен фиксироваться номинальный спад ВВП или рецессию следует определять иначе — на счет вступления в рецессию нет единой точки зрения. Если спад продлится, скажем, три квартала или больше, вероятность того, что Европа, Китай и Япония будут сильно затронуты рецессией, очень велика, если меньше девяти месяцев, то эта вероятность гораздо меньше. От этого зависят прогнозы мирового экономического роста.

Третий фактор, который имеет значение,— это то, как жестко и прозрачно будут регулироваться национальные финансовые рынки крупнейших экономик. На последней сессии МВФ в Вашингтоне были подготовлены рекомендации форума финансовой стабильности всем инвестиционным институтам, которая ориентирована на реализацию в течение 100 дней. Там есть нормы по совершенствованию и превращению в публичные норм риск-менеджмента. Кроме того, в течение того же срока рекомендуется провести списание с балансов переоценивающихся активов, всего того, что не было списано.

Если все это будет реализовано, то тогда в третьем квартале 2008 года у нас и у всего мира будет ясность относительно ситуации с балансами банков. Это позволит точно оценить масштабы происходящего, а значит, есть шанс вернуть доверие между основными финансовыми институтами, которого нет вот уже с июля 2007 года.

Реализация этой программы упростит задачу регуляторов. Это и открытие лимитов, и снижение спроса на ликвидность, и решение мировой проблемы ликвидности. Сейчас центробанки сознательно предоставляют банкам больше ликвидности, чем в принципе необходимо, но это осознанная политика, иначе тромб в каком-то из каналов, который проводит деньги, вызовет очень большие проблемы.

Если все это произойдет, финансовые рынки вернутся к точке равновесия, но уже более разумного, чем сейчас.

— Не приведет ли сама по себе расчистка балансов, сопровождающаяся потерями, к экономической депрессии?

— Чистка активов не приведет. Отсутствие финансовой чистки приведет. Это принципиальный момент. Если рекомендации МВФ и ВБ будут выполнены, скорее всего, рецессия в США не продлится больше двух-трех кварталов, и есть шанс, что воздействие американской экономики на экономики экспортеров не будет сильным. А это значит, что мирового спада экономики не будет, будет небольшое торможение роста, в пределах 3% ВВП, а в 2009 году начнется восстановление мирового экономического роста.

Противоположный сценарий — длительное недоверие в финансовой системе, длительное снижение спроса на ликвидность, длительное снижение активных операций банков, значительное снижение мирового экономического роста. И тогда всерьез может быть поставлен вопрос о глобальной стагфляции. Стагфляция до сих пор была феноменом временным и только страновым. Но сейчас она имеет шанс стать глобальным явлением. Это, по моему мнению, самый большой риск в мировой экономике. Поэтому принципиально важно, чтобы расчистка балансов была произведена в короткие сроки.

— Возвращаясь к вашим словам о том, что процикличная экономическая политика сейчас недопустима, вы считаете, что существует риск снижения цен на нефть — основную составляющую нынешнего «сырьевого цикла»?

— Сырьевые рынки очень волатильны и труднопредсказуемы. Вероятность снижения цен на нефть довольна велика. Я не могу сказать, будет ли это снижение цен циклично или нет. Когда пытаются найти какие-то фундаментальные основы цен через спрос, через количество запасов, это малопродуктивно. Я знакомился с прогнозами второй половины ХIХ века о сроках исчерпания мировых нефтяных запасов. Эти прогнозы не сбываются уже 150 лет, как и ценовые прогнозы.

Когда мы говорим, что сырье вздорожало, это можно сказать в других выражениях: деньги подешевели. Относительно корзины всех мировых валют сырье стало дороже. Почему? Кто-то будет говорить про фундаментальные обстоятельства, связанные со спросом на нефть со стороны новых растущих экономик, и это будет правдой. Но я в этом вижу результат десятилетней политики центральных банков мира, которые производили избыточную ликвидность все эти десять лет. Отсюда инфляция активов.

— А в какой степени и как ЦБ способен воздействовать на российскую инфляцию активов?

— Регуляторы должны на нее обращать внимание, и это уже происходит. Вычисления индекса цен производителей и базовой инфляции не освобождают нас от необходимости следить за инфляцией активов. Если регулятор проводит политику стимулирования спроса, занижает ставку процента, он, конечно, воздействует на экономический рост, создает новые рабочие места и так далее. Но одновременно он воздействует на цену активов и стимулирует создание «пузырей». И он либо должен сопровождать эти действия адекватными усилиями по риск-менеджменту, пруденциальному надзору, регулированию, что сложно, либо оперировать ликвидностью. Второе проще, но первое необходимо как системная работа.

Вообще, политика стимулирования экономического роста через денежную политику — это по определению высокие риски. Тут как с ездой на велосипеде: проблемой является не сама по себе большая скорость, а резкость остановки. Я считаю, что сейчас мы должны больше обращать внимание на то, что у нас происходит на рынке недвижимости, на фондовом рынке.

— События конца недели на финансовом рынке, высокие объемы репо показали, что спрос на ликвидность со стороны ЦБ у банков все же есть. С вашей точки зрения, не касаясь конъюнктуры текущего спроса, она будет расти или падать?

— Есть то, что является нормальным уровнем задолженности банков перед Центральным банком. Это нормальный уровень задолженности отражает общую макроэкономическую ситуацию. До сих пор этот нормальный уровень задолженности был ноль или даже минус. Почему? Потому что мы жили в ситуации постоянной избыточной ликвидности. Мощный механизм приобретения валюты в резервы и эмиссии под нее денег всегда приводил к избыточной ликвидности. Мы считаем, что сумма корсчетов и депозитов в ЦБ, обеспечивающая нормальную работу платежной системы, составляет около 600 млрд руб. У нас почти никогда не бывает меньше 700—750 млрд руб., в прошлом году в отдельный период этот показатель поднимался до 1,5 трлн руб.

У нас сейчас есть неснижаемый остаток задолженности банков перед нами — около 40 млрд руб. Он будет повышаться в силу фундаментальных изменений в платежном балансе. Положительное сальдо платежного баланса, достигшее рекордного значения в 2006 году ($96 млрд), снижается и будет снижаться далее. Это означает, что мы будем давать через механизм рефинансирования постоянно больше средств.

— ЦБ достаточно свободно рефинансирует крупные банки, тем не менее большинство ставок банков и по депозитам, и по кредитам реально отрицательные — они ниже инфляции. С вашей точки зрения, когда ситуация восстановится и ставки будут положительными?

— Очень многие банки уже входят в положительную область процентных ставок. Даже депозитные ставки в последнее время становятся реально положительными, особенно в регионах. Банки, которые проводили неосторожную политику в отношении пассивов, а именно имеют большую задолженность перед нерезидентами в условиях затруднения рефинансирования, должны искать замещение. Самый легконаходимый заместитель — депозиты населения. Начинается депозитная гонка.

— В связи с возобновлением притока капитала нет ли у ЦБ искушения ввести вновь валютное регулирование по капитальным операциям, пока ситуация на рынках не успокоится?

— Искушение есть, права нет. Закон нам запретил это делать. Если бы он разрешал, наверное, мы бы воспользовались этим правом, наверное. Мы, откровенно говоря, были против быстрой отмены возможности для использования ЦБ мер регулирования притока и оттока капитала. Однако «закон суров, но это закон».

— Говоря о механизмах курсовой политики, оставшихся в распоряжении ЦБ, не вызовет ли финансовая нестабильность желание ЦБ быстрее перейти в регулировании от курсовой модели к инфляционному таргетированию? В связи с этим, какие реальные риски для экономики вы видите в «плавающем курсе»?

— Откровенно говоря, больших реальных рисков не вижу вовсе. Проблема лишь в адаптации к новой политике, в рисках переходного периода. Когда же инфляционное таргетирование работает, наоборот, это механизм снятия излишних рисков в экономике. Конечно, все это не может произойти одномоментно. Развитые финансовые рынки легко переваривают эту проблему. Менее развитые — труднее. Поэтому в этом смысле мы должны подготовиться к смене среднесрочных приоритетов. Плавающий курс рубля может вводиться постепенно, нет необходимости делать все и сразу. Сейчас мы посылаем сигналы о постепенном приближении ЦБ к инфляционному таргетированию как к среднесрочной цели. Это приучает банки, участников рынков к тому, что им придется жить в ситуации большей волатильности курса.

 

Фото: «Коммерсант»