Основной темой последних недель стал вопрос дальнейшего ослабления монетарной политики со стороны ФРС США с применением нетрадиционных мер, таких как выкуп центральным банком государственных облигаций в большом количестве, или введение политики таргетирования целевого уровня цен, которое в текущих условиях будет означать сохранение процентных ставок на крайне низком уровне даже в случае восстановления инфляционного давления в американской экономике. Действительно, американским регуляторам есть над чем задуматься: уровень безработицы продолжает находиться около 10% (при нормальном уровне около 6%), а уровень базовой потребительской инфляции продолжает устойчиво снижаться (по итогам сентября он находится на уровне 0,8% за последний год), угрожая серьезным риском дефляции.
Однако разговоры о дефляции в основных мировых экономиках не должны оказывать сильного влияния на умы российских экономистов. Ориентиром для нас должны выступать не США с Японией, а такие страны, как Бразилия или Австралия: главной угрозой для российской экономики по-прежнему остается угроза инфляции. В Бразилии, где текущий уровень годовой инфляции находится на отметке 4,7%, уровень базовых ставок центрального банка, а значит, и краткосрочных ставок денежного рынка находится около 11% годовых. В Австралии, где по итогам II квартала уровень инфляции составлял 3,1%, уровень базовых ставок равен 4,5%.
Уровень краткосрочных ставок денежного рынка в России в настоящее время составляет 2,5% годовых. Прирост российского индекса потребительских цен по итогам сентября достиг 7% годовых (даже годовой прирост индекса потребительских цен без учета продовольствия находится не намного ниже — 6%). Сравнивая их соотношение с аналогичным соотношением в других странах, естественным образом приходишь к выводу, что российский уровень ставок выглядит аномально низким.
В экономической практике и теории существует такое понятие, как нейтральный уровень процентных ставок — это такой уровень процентных ставок, который соответствует стабильной динамике как экономического роста, так и цен. Для развитых экономик реальный (!) уровень нейтральных процентных ставок оценивается в 2—3%, а, например, для Бразилии этот уровень составляет порядка 6% годовых. Действительно, логично предположить, что если процентные ставки отрицательны в реальном выражении, то это рано или поздно приведет к быстрому росту конечного спроса (через снижение нормы сбережений и рост банковского кредитования) и в итоге к усилению инфляционного давления. Даже взяв минимально возможную оценку реальных нейтральных процентных ставок для России на уровне 2%, мы получим, что для того, чтобы остановить рост инфляционного давления в нашей стране, уровень краткосрочных ставок денежного рынка должен быть увеличен как минимум до 8% годовых (2% + 6% — годовая инфляция без учета продовольствия).
Несмотря на очевидное ускорение инфляции (в том числе и рост индексов, не включающих в себя цены на резко подорожавшее продовольствие), российский регулятор продолжает отмечать, что ускорение роста цен не носит монетарного характера, а текущий уровень процентных ставок в экономике является адекватным текущей ситуации. Как известно, монетарная политика оказывает влияние на реальную экономику со значительным лагом, и даже если в текущий момент Банк России начнет ужесточение монетарной и процентной политики, то сдерживающее влияние на инфляцию это окажет только в следующем году. Таким образом, если регулятор не приступит к нормализации уровня процентных ставок в российской экономике уже в ближайшее время, то, по моему мнению, это будет означать, что наметившаяся еще с первого полугодия тенденция к росту инфляционного давления в ближайшие кварталы только усилится.
После тяжелой рецессии 74-75-х гг. американские политики сделали приоритетной задачей снижение безработицы, а не контроль за инфляцией. В результате постоянного запаздывания ужесточения монетарной политики индекс потребительских цен в США к концу 70-х заметно превысил 10%. В итоге для сохранения макроэкономической стабильности новому главе ФРС США Полу Волкеру в начале 80-х пришлось резко поднять уровень процентных ставок в экономике (в определенные моменты краткосрочные ставки американского денежного рынка достигали 20%!). Результатом этих экстраординарных мер помимо обуздания инфляции стали тяжелая рецессия и резкий рост безработицы, который достиг тогда 11%. У российских денежных властей еще остался небольшой шанс не допустить развития ситуации по аналогичному сценарию, однако времени для этого остается все меньше и меньше.
Максим ОРЕШКИН
Автор — руководитель аналитического департамента по России и СНГ Credit Agricole CIB
