В последнее время со стороны ряда политиков и частных экспертов нередко звучат призывы к Европейскому центральному банку остановить распространение долгового кризиса путем неограниченной скупки суверенных долговых обязательств стран еврозоны. Если ЕЦБ пойдет им навстречу, позволит ли это решить проблему?
Посредством крупных покупок облигаций на вторичном рынке ЕЦБ удалось не допустить резкого роста доходности по облигациям ряда стран еврозоны (в последнее время — Италии и Испании), хотя и не в той степени, которая позволила бы сдержать цепную реакцию. Не удивительно, что многие официальные лица, например президент Франции Николя Саркози, требуют большей поддержки со стороны центробанка. Под этим они понимают полномасштабную интервенцию ЕЦБ, включая неограниченные и нестерилизованные покупки облигаций на вторичном и первичном рынках, чтобы удержать доходности ниже заранее заданного уровня. (Отметим, что до сих пор ЕЦБ стерилизует свои покупки путем выпуска краткосрочных долговых обязатель, чтобы не допустить увеличения своего баланса и создания избыточной ликвидности, которая может подстегнуть инфляцию в долгосрочной перспективе.)
Подобные действия приведут не только к агрессивному расширению баланса ЕЦБ, но и будут означать участие банка в прямой монетизации долга, он станет кредитором последней инстанции для правительств, что запрещено действующими правилами. Их придется менять. Кроме того, возникнут политические препятствия, поскольку Германия решительно возражает против таких интервенций из опасений, что в дальнейшем они приведут к гиперинфляции, если не сдержать рост созданной в результате избыточной ликвидности в системе.
Оставляя в стороне юридические и политические затруднения, смогут ли правительства, благодаря совершаемым ЕЦБ покупкам, выиграть достаточно времени, чтобы привести в порядок дела в своих странах или даже урегулировать кризис? Мы так не думаем. Как постулируется в плане спасения Греции, представленном в конце октября, ЕЦБ, как и любое другое официальное учреждение, защищен от списания долга или процентов в случае реструктуризации. Мы считаем, что частные инвесторы, превратившись в держателей субординированных облигаций, уйдут с рынка, поняв, что по мере возрастания участия ЕЦБ возрастает и бремя, связанное с возможным списанием по долгу, которое несет все меньшее число частных инвесторов. По существу, политика полномасштабных интервенций ЕЦБ может усугубить кризис, поскольку она переложит бремя финансирования органов государственного управления на центральный банк, а такая ситуация, очевидно, не может продолжаться долго.
И последнее: проблема накопленного долга, который в течение многих лет будет перекладываться с корпоративного сектора на граждан, на государственный сектор и, наконец, на центральные банки, по-прежнему останется нерешенной. В силу вышесказанного мы считаем, что политика полномасштабных интервенций ЕЦБ окажется просто еще одной временной мерой.
Каким же образом можно разрешить нынешний кризис?
Уже долгое время мы считаем наиболее вероятным сценарий, предусматривающий крупномасштабную реструктуризацию долговых обязательств, причем как государственного, так и частного секторов. Этот процесс должно будет контролировать независимое ведомство. Списание государственного долга должно составлять от 70% в самых неблагополучных странах (Греция) до 10% в самых благополучных (Германия), с тем чтобы восстановить устойчивость финансов в долгосрочной перспективе. В таких странах, как Испания, где ситуацию осложняет чрезмерно высокая доля заемных средств в частном секторе, связанная с ипотечными кредитами, между банками и домовладельцами придется провести обмен долга на акции, чтобы разорвать порочный круг неисполнения долговых обязательств и отчуждения заложенного имущества, что является одним из препятствий для устойчивого восстановления экономики.
Мы настаиваем, что единственным решением является реструктуризация долга, но не отрицаем, что этот процесс будет весьма трудным: по нашим оценкам, для рекапитализации банков потребуется более $400 млрд, а ЕЦБ придется обеспечить полную поддержку ликвидности, чтобы не допустить массового изъятия вкладов из наиболее проблемных банков.
В связи с этим на данный момент мы рекомендуем инвесторам по-прежнему осмотрительно выбирать позиции: в отношении суверенных облигаций избегать выпусков стран PIIGS (Португалии, Италии, Ирландии, Греции и Испании); в отношении корпоративных облигаций концентрироваться на качественных эмитентах нефинансового сектора и держать очень ограниченные позиции по ценным бумагам стран PIIGS; уменьшить вложения в акции финансовых учреждений; сохранять существенную позицию в золоте, избегая при этом вложений в другие сырьевые товары; и, наконец, уменьшить вложения в евро.
Михаэль КЮНЦИ
Автор — исполнительный вице-президент банка Lombard Odier Darier Hentsch
