Рейтинговые агентства не сходили с первых полос весь год и в последние недели продолжили доминировать в новостном потоке. В основном они раздавали синяки и шишки (массовые пересмотры рейтингов европейских банков и стран еврозоны), кого-то похлопывали по плечу (подтверждение рейтингов Москвы), изредка отпускали комплименты (из последних героев — Индонезия, Израиль и Казахстан, а также многие российские регионы). Причем за рейтингами внимательно следят даже те страны, банки и корпорации, которые не только не занимают на рынке «в моменте», но, напротив, являются владельцами крупных активов. У этого пристального внимания есть несколько причин.
Во-первых, за редким исключением, долг банка и корпорации, находящейся в той или иной юрисдикции, не может быть выше, чем рейтинг самой страны (это называется «суверенный потолок»). Существуют исключения — например, в федерациях с разной налоговой базой положение отдельных субъектов может оцениваться выше, чем федеральное. В США, например, не все штаты, имевшие рейтинг ААА, получили понижение рейтинга после того, как S&P понизила рейтинг федерального правительства до АА+. Но исключения остаются исключениями. Аргентинские и российские промышленные корпорации в свое время улучшили свое положение после дефолта государства, но все равно попали под раздачу.
Во-вторых, далеко не все инвестиционные фонды имеют собственные модели рисков. Многие законодатели и регуляторы — особенно в США, где вопросы управления благотворительными фондами и страховыми резервами отнесены к ведению штатов и их законодательных собраний — не слишком хорошо разбираются в рисках и управлении ими. Поэтому в законах установлены достаточно жесткие требования к кредитному рейтингу объектов инвестирования даже при вложении в акции (что, строго говоря, не соответствует целям рейтинга). Управляющие тоже используют рейтинги как защитный аргумент при поиске виновных в случае потерь. Поэтому во многих мандатах и инвестиционных декларациях прописаны минимальные требования по кредитному качеству и нормативы инвестирования.
Именно поэтому так важна разница между спекулятивным и инвестиционным (BBB- и выше) рейтингом по классификации S&P и Fitch. Деньги вдов, университетов и бездомных поросят можно вкладывать только в инструменты инвестиционного уровня. Для гособлигаций важны требования ЦБ по вложению международных резервов — они еще жестче, чем для благотворительных фондов. Хотя нередки случаи, когда при требовании, чтобы не менее 80% инвестиций были качественными, оставшиеся 20% крайне рискованны. Это делается для того, чтобы при формальном соблюдении требований получить большую доходность. Одним из наиболее вопиющих аспектов ситуации на рынке деривативов до 2007-го было как раз то, что банки целенаправленно структурировали бумаги из рискованных активов так, чтобы можно было получить высокий рейтинг.
В-третьих, центральные банки тоже предъявляют свои требования. От уровня рейтинга, как правило, зависит возможность включения тех или иных облигаций в список принимаемых ЦБ в залог (в России главным списком является Ломбардный список ЦБ). От рейтинга зависит сама возможность принятия облигации в обеспечение и дисконт (разница между ценой облигации и суммой залога). Для государственных облигаций дисконт может быть нулевым, а вот для бумаг с относительно низким рейтингом (B+) он составляет 25%. Соответствие требованиям ЦБ, в том числе по рейтингу, в последние годы было одним из важнейших факторов для оценки привлекательности облигаций. Естественно, в условиях системного кризиса требования по качеству могут снижаться, что и делалось в 2008 году и делается сейчас в Европе и США, но в относительно мирное время рейтинг очень жестко влияет на возможности рефинансирования. Соответственно, любая возможность исключения из списков резко снижает интерес к долгу того или иного эмитента.
В-четвертых, кредитный рейтинг очень сильно влияет на рейтинги контрагента, от которых в свою очередь зависит объем залогов, которые биржи требуют от банков и корпораций, а банки друг от друга. Это особенно важно для банков либо корпораций, активно присутствующих на сырьевых и фьючерсных рынках. Почти все банки имеют минимальные требования по рейтингу, без которого невозможно торговать напрямую, поскольку при низком рейтинге риск неисполнения обязательств по сделке оценивается слишком высоко. В случае снижения рейтинга объем залогов резко возрастает, ухудшая финансовое положение — и превращая ситуацию в заколдованный круг. Именно так происходили крахи Enron и Lehman Brothers: махинации с отчетностью и убытки по ипотечным деривативам были причиной развала компаний, но его скорость была обусловлена именно снижениями рейтинга, без которого была невозможна операционная деятельность.
Наконец, рейтинги влияют на риск досрочного предъявления долга к оплате. Требования к компаниям и банкам поддерживать кредитный рейтинг не ниже определенного уровня достаточно стандартны в пакете «ковенант» (налагающего ограничения на деятельность организации-заемщика). В случае резкого понижения рейтинга существенный кусок долга компании может быть немедленно предъявлен к оплате. Именно поэтому корпорации так внимательны к требованиям рейтинговых агентств, даже если не планируют выход на рынок и, как правило, поддерживают рейтинги как минимум от двух агентств из международной большой тройки.
При этом, как ни странно, стоимость заимствований как раз для суверенных заемщиков меньше зависит от кредитного рейтинга, чем гласит теория. Например, доходность по 10-летним облигациям США упала за год с 3,3% до 1,8%, притом что рейтинги были понижены. С другой стороны, в условиях кризиса для муниципалитетов, корпораций и банков каждая ступенька стала стоить дороже. Если в начале года разница в одну ступень для субфедерального заемщика на рублевом рынке стоила
Приходится признать, что кредитные рейтинги нередко используются нецелевым образом. Рейтинговые агентства предупреждают, что лучше так не поступать, но сделать с этим ничего нельзя. И пока рынок рейтингов не изменится сам или его не поменяют регуляторы, власть рейтинговых агентств будет доминировать над собственной оценкой рисков, поскольку это более простой путь.
Антон ТАБАХ
Автор — старший аналитик по долговому рынку «Уралсиб Кэпитал»
