Александр Андреев: «Выход на IPO уже моден, но еще недостижим»

Александр Андреев: «Выход на IPO уже моден, но еще недостижим»

3208

Инвестиционные банкиры готовятся к буму на рынке корпоративных финансов. Но сами банки на IPO не торопятся

В настоящее время корпоративные финансы — одно из самых динамично развивающихся направлений бизнеса одного из крупнейших российских банков — МДМ-Банка. За несколько лет существования оно обеспечило банку сильные позиции на рынке слияний и поглощений и публичном рынке акционерного капитала. О своем видении развития финансового рынка России в интервью «Банковскому обозрению» рассказал управляющий директор, руководитель подразделения «Рынки акционерного капитала» инвестиционного блока МДМ-Банка Александр АНДРЕЕВ.

Александр Вадимович, скажите, пожалуйста, насколько популярен в настоящее время в России такой инструмент привлечения капитала, как IPO? Чем это обусловлено? Изменилась ли ситуация в этой сфере за последний год? Если да, то в каком направлении?

Популярен безумно. О нем сейчас все говорят и пишут, кстати, очень часто необоснованно. IPO вошло в моду. На самом деле, IPO — это лишь одна из форм привлечения капитала и реализации стоимости существующими акционерами. За последние пять лет в результате развития российской экономики объективно выросло число компаний, объем продаж которых превысил некий критический уровень в 100—200 млн долларов, т. е. они уже набрали критическую массу и в принципе готовы к IPO. Кроме того, структурно компании изменились в лучшую сторону. Я имею в виду их прозрачность. Компании стали более походить на выстроенные институты. Раньше деятельность компании представляла собой лишь наборы операций отдельных акционеров. Акционеры стали раскрывать больше информации как о бизнесе, так и о себе. Это необходимый реквизит для того, чтобы выйти на публичные рынки. Совокупность этих двух факторов привела к тому, что компании заинтересовались IPO. Однако мало кто, если мы говорим о компаниях среднего эшелона с небольшим опытом работы на финансовых рынках, понимает, что IPO им дает и что от них потребуется. Хочу подчеркнуть, что инструмент IPO действительно популярен, однако подходит он не всем.

Что главным образом мешает российским компаниям выходить на рынок IPO? Каким условиям должна соответствовать компания, чтобы выйти на рынок IPO?

Если говорить о тех компаниях, которым это реально нужно, то мешают выходу на рынок те же два момента — критическая масса и структура компании. Больше принципиальных причин никаких нет.

Структура компании должна быть прозрачной. При этом следует иметь в виду правильное понимание термина «прозрачность». Можно воспринимать прозрачность как факт раскрытия компанией своих внутренних дел, а можно прозрачность рассматривать как отстроенность в определенной рамке. Другими словами, в компании все великолепно выстроено — структура собственности, денежные потоки, отчетность, но она пока об этом никому не рассказала. Таких компаний очень много. Это компании, которые ждут правильного момента или какого-то события, чтобы об этом рассказать, например, через IPO, выпуск евробондов или CLN.

Второй показатель — это критическая масса. Если реально превращаться в публичную компанию, а это всегда долгосрочный проект, компания должна обеспечить какую-то ликвидность на вторичном рынке. И здесь не обойтись без критической массы.

Размещение, когда в свободном обращении появляется 5 млн долларов акций, — это не IPO, это частное размещение в форме IPO или под шапкой IPO. Так было с компаниями типа РБК, «Хлеб Алтая». Нельзя сказать, что это примеры неудачных IPO. Просто объемы настолько незначительны, что по своей сути это не есть становление публичного рынка акций данных компании. Для того чтобы он состоялся, даже раскрытия информации, прозрачности и факта листинга мало. Нужен объем акций в обороте, который сопоставим с потребностями инвесторов.

Инвесторы — это достаточно большие фонды. В России фондовый рынок движется не частными инвесторами (в Америке, например, ситуация во многом другая), а институциональными. Институциональные инвесторы — это всегда большие суммы денег. Поэтому объем размещения 5 млн — это совершенно нематериально. Реальная ликвидность — это от 100 млн долларов и выше.

В чем главное отличие IPO от долга, например, банковского кредита?

Здесь нужно вернуться к логике комплексности продукта, к пониманию, зачем компании надо IPO. Для привлечения финансирования есть разные способы. Долг и акции — это два параллельных инструмента. Долг — это банковский долг, евробонды, CLN и т. д. Акции отличаются тем, что деньги за них не нужно возвращать, т. е. ты компанию единожды купил, и все. Долг же имеет некую продолжительность обращения, после определенного времени его надо отдавать. У долга есть процентная ставка, которая подлежит фиксированным выплатам в определенный промежуток времени.

Акции — это вложение в капитал. При этом дивиденды могут быть, а могут и отсутствовать. У растущих компаний все деньги тратятся на развитие. Это в интересах всех акционеров, включая миноритариев, потому что растет компания — растет стоимость акций. Хотя текущего платежа дивидендов нет. С точки зрения компании оценить, что привлекательнее — долг или акции, — сложно. Здесь требуется комплексный подход, анализ стоимости капитала с учетом рисков данной компании. В каждом конкретном случае этот вопрос решается индивидуально.

Практика показывает, что о банковских кредитах договориться всегда проще. Если смотреть на динамику развития финансового рынка, то кредитование началось давно, в России кредиты выдавались уже 10—15 лет назад. Затем происходит некая эволюция продукта. Появляются векселя, рублевые облигации, CLN. В какой-то момент начинаются частные сделки с акциями, потом появляются IPO. IPO — это ни в коем случае не конец пути. Если компания работала длительное время, сделала IPO и прекратила дальнейший путь — это рецепт на неудачу. При таком подходе курс акций обычно падает и публичная история компании заканчивается очень печально. Примеры есть и на российском, и на западном рынке. IPO — это только публичное рождение компании.

Кроме того, следует учитывать, что если у компании есть публичные акции, то для нее вырастают возможности кредитования, потому что акции становятся средством залога. Во-вторых, сами акции можно использовать как валюту для приобретения активов. Очень большое количество сделок по слиянию и поглощению делается именно посредством акций, или же частично платится cash, частично акции.

В чем отличие размещения IPO на Западе и в России?

Размещение и на Западе, и в России имеет свои плюсы и минусы. Все зависит от конкретной ситуации. Первая и самая принципиальная разница — это база инвесторов. И здесь Запад имеет свои плюсы. Однако для российских компаний изначально при их выходе на рынок база инвесторов — довольно-таки четко очерченный круг. Это инвесторы, которые вкладывают средства исключительно в российские инструменты, и инвесторы, которые инвестируют в развивающиеся рынки. Если компания выходит первый раз на рынок и при этом не является гигантом, то данные инвесторы будут обеспечивать не менее 85% спроса. В качестве инвесторов выступают в основном фонды портфельных инвестиций, российские или иностранные. Пока что преобладают западные фонды. Рынок движется в настоящее время западными деньгами. Большинство таких фондов по своим уставным документам может покупать российские акции, и подавляющее их большинство (если не все) могут покупать депозитарные расписки на российские акции, — даже без их листинга на Западе. Возникает вопрос: если ты знаешь, что 85% твоего размещения окажется в руках инвесторов, которые могут покупать только российские акции или простые депозитарные расписки, не прошедшие листинг, стоит ли овчинка выделки? Иногда стоит, иногда нет. Это зависит в первую очередь от объемов компании, во вторую — от отраслей.

К тому же, рынок меняется. Уже сегодня российские инвесторы — это нормальный, ощутимый сегмент спроса. Это еще не большинство, но это уже не 1%, а 20% размещения. Это немало.

Второй плюс в размещении на Западе — это некий стандарт качества. И это существенный фактор. Хотя на практике, если компания серьезно настроена на развитие вторичного рынка своих акций в долгосрочном плане, то она, даже размещаясь в России, будет делать информационный меморандум по западным стандартам. Компания не будет руководствоваться минимальными требованиями ФСФР, стандарты которой вообще не соответствуют потребностям инвесторов. Инвестор, когда смотрит на информационный меморандум, хочет понять, что он покупает и какие у него риски. В российском меморандуме, в проспекте эмиссии есть информация о всем что угодно, только не о том, что действительно важно. Поэтому мы сразу рекомендуем своим клиентам, которые производят значительные размещения и планируют вести активную деятельность на рынках акционерного капитала, делать нормальный информационный меморандум. Пусть он не будет заверен на Лондонской фондовой бирже, однако по своему содержанию он будет отвечать мировым стандартам.

Преимущества размещения в России — простота (здесь меньше процедур) и меньшая стоимость. Организация российского IPO, если брать издержки за исключением комиссии андеррайтеров (которая вычитается из поступлений, поэтому таковой издержкой не является), IPO в России будет стоит от 0,6—1,3 млн. долларов. IPO в Лондоне будет стоить приблизительно на 1 млн. дороже.

Почему значительная часть IPO делалась на Западе?

Потому что в России к этому не были готовы компании среднего эшелона. Все, кто выходил на рынок, были крупные компании типа МТС, «Мечел». Сейчас ситуация изменилась и появляются IPO среднего размера. И для них уже имеет смысл рассматривать российское размещение как альтернативу. Кроме того, существует определенное давление со стороны ФСФР в том плане, что российские компании должны торговаться в России.

Насколько западным инвесторам интересен российский рынок? Как вообще защищены акционеры, вкладывающие в российские IPO? Какую долю капитала получают они в случае банкротства компании?

Интерес западных инвесторов к российскому рынку есть. Он в определенной степени привязан к мировой экономической ситуации, поскольку сейчас в мире вообще присутствует интерес к рынкам развивающихся стран. Большая часть инвесторов в России — это фонды развивающихся рынков, и им все равно — вкладывать в Россию или в Чили. Поэтому когда вообще падает спрос на акции развивающихся рынков, то, естественно, это сказывается и на ситуации в России.

Как акционеры защищены? Благо, таких прецедентов не было и, будем надеяться, не будет. При проведении IPO делается достаточно большая подготовка — как со стороны банка-организатора и юристов, так и со стороны инвесторов. Банки-организаторы и юристы подготавливают информационный меморандум, перелопачивая огромное количество информации, делают некую сводку. Инвесторы анализируют информационный меморандум и делают выводы, насколько у компании стабильный бизнес, насколько у нее достаточно денег и т. д. Конечно, на выходе вероятность банкротства есть. Например, приходит налоговая инспекция или отзывают лицензию. Это случаи откровенного внешнего форс-мажора. Какая протекция? Никакой. Это политический риск.

С точки зрения фундаментальных аспектов бизнеса, т. е. реального банкротства по причине нестабильной бизнес-модели, риск относительно небольшой. Какую долю капитала получат акционеры в случае банкротства — вопрос юридический. Акционеры — это не первая очередь кредиторов, поэтому может быть, и ничего не получат. В этом как раз отличие акций от долгов, а тем более акций от обеспеченных долгов.

Какие меры могли бы предпринять власти, чтобы упростить первичные размещения?

Примером может служить наболевшее «правило 45 дней», по которому в процессе регистрации отчета об итогах эмиссии акции не торгуются. Т. е. реально появляется неликвидный инструмент сразу после IPO. Конечно, есть определенные схемы, как это обходится. Но в общем это не соответствует мировой практике, простым мировым стандартам.

Хотелось, чтобы наши законодатели во всех областях действовали быстрее, лучше и эффективнее, но реально положение дел меняется постепенно с ростом рынка. При всем при этом работа была сделана огромная. Например, риски корпоративного управления пять лет назад были намного серьезнее, чем сейчас. В законодательстве много чего поменялось в положительную сторону.

Какие инструменты фондового рынка как наиболее эффективные в настоящее время вы бы отметили? Есть ли необходимость в создании новых инструментов? Если да, то каких?

Все зависит от целей компании. Доступных инструментов много. И, безусловно, нужно создавать новые. Для того чтобы появились новые инструменты, необходимо, во-первых, прописать их законодательно, во-вторых, рынок должен быть к ним готов. Например, к опционным сделкам рынок в принципе готов, однако они законодательно не прописаны. Есть инструменты, к которым рынок объективно не готов. Например, инструменты, привязанные к акциям, — конвертируемые и обмениваемые облигации. Их можно структурировать, сделать по российскому или английскому законодательству. И проблем законодательных здесь не должно возникнуть. Однако есть проблемы рыночного характера. Для того чтобы делать полноценные международные предложения подобного рода инструментов, которые сами по себе очень интересны, нужен объем акций в свободном обращении минимум 300 млн долларов. Таких компаний, которые могут этим похвастаться, у нас не так уж много. Реальные сделки по такого рода инструментам делал «ЛУКойл», «Вымпелком», акционеры «Норильского Никеля».

Почему в банковском бизнесе никто, кроме Сбербанка, не выходил на рынок IPO?

Для инвесторов было бы совсем неплохо, если бы на российском рынке котировался не один Сбербанк, а несколько бумаг финансовых институтов. Ведь инвесторы диверсифицируют свои портфели и воспринимают акции финансовых институтов как некий показатель состояния и динамики развития экономики страны (подобно государственным бондам).

Существует две причины, по которым российские кредитные организации не спешат выходить на IPO. Первая и важнейшая — у огромного количества российских банков очень высокий уровень достаточности капитала. Поэтому им просто нет необходимости привлекать ресурсы через размещение. Банки больше страдают от дефицита объектов для инвестирования, нежели от того, что им неоткуда взять деньги.

Поэтому даже те банки, которые структурно готовы к IPO, вышли на необходимый для этого уровень институционализации бизнеса, реально не нуждаются в деньгах.

Вторая причина заключается в том, что продаваться акционерам через вторичные акции также часто неактуально. С одной стороны, сейчас банки растут, стремятся стать более прозрачными, готовят соответствующую финансовую отчетность, развивают инвестиционно-банковские, коммерческие ритейловые направления бизнеса. Поэтому продаваться сейчас по сравнению с продажей через год часто невыгодно.

С другой стороны, имеет место отсутствие спроса на банки со стороны стратегических покупателей. Я думаю, что немалое количество средних банков сейчас бы с удовольствием продались, но желающих приобрести их контрольные пакеты почти нет.

Правда, некоторые из них продались, и по очень хорошим ценам. Однако следует понимать, что, например, Банк Сосьете Женераль Восток покупает не потому, что им интересна текущая рентабельность приобретаемого российского банка. Покупается платформа банка, его брэнд, на который можно наращивать различные продукты (потребкредитование, к примеру). Но среди больших банков это сейчас нереально. И здесь важную роль играет также фактор политических рисков. Покупка крупного банка в России — это достаточно ощутимый политический риск, на который западные инвесторы идти не готовы.

Кроме Сбербанка на биржу может выйти, например, ВТБ. Об этом недавно появилась информация в прессе. Если правильно структурировать процесс, то спрос на эту сделку будет большой.

В свое время я был аналитиком по акциям Сбербанка. Главная проблема, которая тогда возникла, — убедить инвесторов, что в банке не было связанных операций, когда государство в том или ином лице пришло и сказало — давайте нам кредит под 3%. В случае с ВТБ то же самое. Нужно убедить инвесторов в надежности кредитного портфеля банка, в том, что государство не скажет завтра — дайте нам миллиард долларов на строительство такого-то инфраструктурного объекта.

И все-таки, какие-то перспективы есть?

В России много денег, но нет понимания надежности акций как объекта вложений, нет культуры приобретения акций. Я имею в виду как финансовые институты, так и физических лиц. Я не думаю, что развитие этой культуры займет очень много времени. Например, еще пять лет назад считали, что деньги в банки вообще население не понесет, но понесли ведь. Считаю, что уже через два года будет нормальный рынок. Или по финансовым институтам — доля российского спроса на размещения в 20%. Год назад ее не было. Общая рискованность рынка в настоящее время упала. Банки начинают более активно вкладывать деньги в акции, за ними подтягиваются портфельные фонды, и только потом — население. Надо пропагандировать рынок.

Справка

МДМ-Банк обладает опытом организации и проведения первичного публичного размещения акций (IPO). Общая сумма привлеченного капитала в результате этих размещений составила около 142 млн долларов. В феврале 2003 года были размещены акции ОАО «Аптечная сеть 36,6» объемом около 15 млн долларов, а в марте 2004 года — акции ОАО «НПК «ИРКУТ» объемом 127 млн долларов. МДМ-Банк имеет наивысшие среди российских частных банков кредитные рейтинги — B стабильный (агентство Standard and Poor’s) и В+ (агентство Fitch IBCA) — и является единственной российской финансовой организацией, имеющей публичный рейтинг корпоративного управления Standard and Poor’s (5.0). Журнал Global Finance признал МДМ-Банк «Лучшим банком в России» (Best Domestic Bank) в 2005 году, а также наградил его в специальной номинации «За прозрачную корпоративную структуру» (Editor’s Special Award for Transparency).

Оксана ДЯЧЕНКО