За 2014 год международные резервы ЦБ РФ снизились на 124 млрд долларов, или почти на четверть. За два месяца 2015-го они сократились еще на 25 млрд. В связи с этим возникает закономерный вопрос: какой объем резервов нужен России и является необходимым для поддержания стабильности финансовой системы?
Ответить на этот вопрос мы постарались в исследовании, проведенном в Российской академии народного хозяйства и госслужбы при президенте РФ.
Большинство стран мира владеет некоторой величиной золотовалютных резервов (в настоящее время чаще используется термин «международные резервы»). В развитых странах с плавающим валютным курсом объем накопленных резервов по отношению к масштабам экономики, как правило, относительно невысок и не превышает 10% ВВП. Хотя из этого правила есть исключения. Например, в Японии объем резервов по отношению к ВВП составляет 26%, в Чехии и Израиле – 28%, в Дании – 27%. Однако в развивающихся странах с плавающим валютным курсом объем резервов часто выше: от 10% до 30% ВВП. Высокий объем накопленных резервов характерен для развивающихся стран с управляемым курсом национальной валюты и для стран, столкнувшихся в последние 10–20 лет с экономическими потрясениями (например, Таиланд, Индонезия, Малайзия, Южная Корея, Филиппины).
Зачем вообще страны держат международные резервы? Какие функции они выполняют? В отсутствие четкой привязки курса национальной валюты к иностранной это становится не очевидным. Ключевые функции валютных резервов в настоящее время – поддержание ликвидности валютного рынка, противодействие шокам платежного баланса и экспортоориентированный рост.
Такой набор функций указывает на то, что некоторый объем международных резервов нужен не только странам с управляемым курсом, но и странам с плавающим валютным курсом, каковой недавно стала Россия. В последнем случае ключевая роль резервов состоит в поддержании ликвидности валютного рынка в случае непредвиденных негативных шоков. Наличие международных резервов является гарантией того, что правительство выполнит свои обязательства независимо от состояния валютного рынка. Вместе с тем такой набор функций международных резервов в большей степени характерен для стран с развивающимися рынками.
Даже если развивающаяся страна придерживается плавающего курса национальной валюты, можно накапливать резервы в качестве страховки на случай возникновения проблем на валютном рынке. Многие развивающиеся страны имеют нестабильный доступ к международным рынкам капитала. Международные рынки капитала открыты для этих стран в условиях благоприятной мировой экономической конъюнктуры и хороших макроэкономических показателей самой страны. Однако в случае возникновения экономических проблем внутри страны, неординарных политических событий или повышения напряженности на рынке капитала в других странах развивающиеся страны могут столкнуться с оттоком капитала или даже закрытием для них мирового финансового рынка.
Проблема может возникнуть или усугубиться, если резко сократится объем поступления валюты на внутренний рынок в связи с падением экспортной выручки, например, за счет снижения цен на основные экспортные товары. Для развивающихся стран с мало диверсифицированным экспортом это реальная угроза. Вместе с тем для выполнения своих обязательств перед иностранцами, сохранения положительной кредитной истории и устойчивых связей с поставщиками товаров и услуг стране необходимо и в этом случае выполнять свои обязательства перед зарубежными экономическими агентами.
Наращивая международные резервы, развивающиеся страны также пытаются удержать курс национальной валюты на более низком уровне, что делает их товары более дешевыми на международных рынках и способствует развитию производственного потенциала за счет увеличения экспорта.
Объем резервов по странам существенным образом различается, что порождает логичный вопрос – сколько резервов нужно стране, чтобы успешно выполнять все функции? Однозначного ответа не существует. Кроме того, как правило, этот вопрос рассматривается преимущественно в отношении стран с развивающимися рынками. Именно в этих странах объем резервов является относительно высоким, и возникают сомнения в целесообразности их дальнейшего накопления. Кроме того, именно в этих странах существует объективная потребность в аккумулировании резервов для снижения внешних рисков.
Подходы к оценке адекватности величины валютных резервов страны менялись параллельно с изменением представлений об их основных функциях. Первоначально уровень резервов оценивался преимущественно исходя из способности страны расплатиться по обязательствам перед иностранцами, возникшим в результате торговли. В дальнейшем фокус сместился на показатели, характеризующие способность страны исполнить свои долговые обязательства перед иностранцами. Последним достижением стала разработка показателя, который учитывает сразу несколько мотивов накопления резервов.
Мы рассмотрели следующие подходы к измерению уровня достаточности резервов: отношение валютных резервов к импорту; отношение валютных резервов к денежной массе; метрики стохастического подхода; отношение валютных резервов к краткосрочному иностранному долгу; способ оценки адекватности уровня валютных резервов Ben-Bassat и Gotlieb; способ оценки адекватности уровня валютных резервов Garcia и Soto; способ оценки адекватности уровня валютных резервов Jeanne и Ranciere; оценка адекватности величины валютных резервов на основе моделирования кривой спроса на резервы; мера адекватности величины валютных резервов МВФ.
Самые популярные метрики (покрытие импорта резервами, отношение резервов к краткосрочному долгу, отношение резервов к денежной массе и набирающая популярность метрика МВФ 2011 года) используют исключительно стандартные статистические данные, что делает их расчет доступным. Остальные рассмотренные нами метрики не получили широкого распространения также потому, что их результаты чувствительны к используемым параметрам модели. Причем вопрос об измерении оптимального уровня международных резервов остается открытым до сих пор. Управляющие международными резервами в опросах, проводимых МВФ, отвечают, что используют различные меры адекватности уровня резервов в комплексе.
Мы применили многие из рассмотренных метрик для оценки уровня адекватности международных резервов России. Уровень достаточности международных резервов России все еще находится на высоком уровне, однако сохраняется тенденция к его снижению. В связи с тем, что ЦБ РФ придерживается политики плавающего курса, наиболее существенными для России являются долговые индикаторы: для стран с развивающимися рынками и нестабильным доступом к финансовым рынкам объем резервов служит показателем платежеспособности резидентов.
Таблица 1. Достаточность международных резервов РФ
| Показатель | Международные резервы РФ | Международные резервы Банка России за вычетом средств Резервного фонда и Фонда национального благосостояния, размещенных в ЦБ РФ (по данным Минфина РФ) | Вывод | ||
| 01.01.2014 | 27.02.2015 | 01.01.2014 | 27.02.2015 | ||
| Величина резервов, млрд долл. | 509,6 | 363,0 | 357,0 | 231,0 | |
| Отношение резервов к импорту, мес. (нормальным считается уровень три месяца) | 13,0 | 10,1 | 9,1 | 6,5 | Достаточно, так как >3 |
| Отношение резервов к выплатам по внешнему долгу в предстоящем году, % (нормальным считается значение 1: резервов должно хватать на выплаты в течение одного года) | 2,7 | 2,9 | 1,9 | 1,8 | Достаточно, так как >1 |
| Отношение резервов к внешнему долгу, % | 69,9 | 60,6 | 49,0 | 38,5 | Справочно, нет критериев |
| Отношение резервов к денежному агрегату М2, % (нормальным считается отношение 20%) | 53,0 | 63,6 | 37,1 | 40,5 | Достаточно, так как >20 |
| Мера МВФ для стран с управляемым валютным курсом | 183,6 | 171,2 | 128,6 | 108,9 | Достаточно, так как >100 |
| Мера МВФ для стран с плавающим валютным курсом | 303,9 | 282,5 | 212,9 | 179,7 | Достаточно, так как >100 |
Источник: ЦБ РФ, расчеты авторов
Как видно из таблицы, за период с начала 2014 года имело место значительное снижение резервов. Вместе с тем их уровень все еще является приемлемым, даже если вычесть из величины резервов средства Резервного фонда и Фонда национального благосостояния в иностранной валюте.
Таким образом, при сохранении политики плавающего курса и отсутствии новых внешних шоков проблема исчерпания резервов пока не стоит. Также мы считаем, что для снижения волатильности на валютном рынке и сохранения резервов конвертация валютных средств Резервного фонда и ФНБ в рубли для финансирования дефицита бюджета в текущем году должна осуществляться не на валютном рынке, а внутри ЦБ РФ. Такая конвертация означает чистую эмиссию, однако Банк России может ее компенсировать за счет снижения чистого кредита банковской системе. Это позволит не допустить ускорения инфляции, а также сохранить международные резервы Банка России.
Павел ТРУНИН, ведущий научный сотрудник РАНХиГС, Елена ЛЕОНТЬЕВА, старший научный сотрудник РАНХиГС, для Banki.ru