Словесные интервенции стали важным элементом финансовой политики государства. Что и как должен говорить в современном мире Нацбанк цивилизованного государства о своей денежно-кредитной политике?
Мода на открытость
В современных условиях эффективность денежно-кредитной политики сильно зависит от того, в какой мере денежным властям удается повлиять на ожидания участников рынка. Поэтому, помимо процентной или валютной политики, центральные банки могут воздействовать на экономику через информационный канал.
Большинство центральных банков сопровождает свою монетарную политику информационными сигналами, включая публикацию докладов, отчетов, комментариев к принятым решениям и т. д., стремясь увеличить предсказуемость своих действий и повысить эффективность трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики.
В современном мире необходимость в информационном взаимодействии центрального банка с экономическими агентами только возрастает. В последние полтора десятилетия наметился мощный тренд на повышение открытости денежной политики. Свою роль в этом процессе сыграла тенденция к увеличению степени независимости центральных банков (например, Банка Англии с 1997 года, Банка Японии с 1998-го), а также переход монетарных властей ряда стран, в том числе и России, к режиму таргетирования инфляции.
Прозрачность политики позволяет убедить рынок в отсутствии у центрального банка мотивов обмануть экономических агентов, например, осуществляя в реальности экспансивную монетарную политику. Помимо этого, политика открытости позволяет денежным властям снижать неопределенность для экономических агентов и добиваться большей согласованности между их ожиданиями и политикой центрального банка.
Слово меняет ставки
Результаты эмпирических исследований по ФРС США, Банку Англии, ЕЦБ, Банку Японии, Банку Новой Зеландии, Банку Канады и монетарным властям ряда других развитых стран показывают, что информационные сигналы органов денежно-кредитного регулирования оказывают значимое влияние на динамику ставок денежного рынка, цены акций, валютный курс, а также способствуют повышению качества прогнозов частного сектора. Кроме того, эффективная информационная политика центральных банков ряда развитых стран, включая ЕЦБ и Банк Новой Зеландии, позволяет воздействовать на ставку денежного рынка без изменения ставки монетарной политики.
Оперативная и системная публикация центральным банком принятых решений в области денежно-кредитной политики, анализа текущей экономической ситуации и прогнозов, как правило, повышает предсказуемость монетарной политики и снижает общую неопределенность на финансовых рынках и в экономике в целом.
Вместе с тем существуют определенные ограничения эффективности информационной политики центральных банков, связанные с ошибками в прогнозах монетарных властей, чрезмерным количеством и низким качеством публикуемой информации, опасностью неадекватной оценки инфляционных рисков в условиях, когда монетарные власти относительно успешно достигают целей по инфляции.
Прошу занести… протокол
Для России, естественно, особенно важен опыт стран, чьи центральные банки тоже проводят политику таргетирования инфляции. Как показывает анализ международного опыта, наилучшая практика реализации информационной политики странами, таргетирующими инфляцию, включает публикацию на регулярной основе отчетов по инфляции и инфляционным ожиданиям, экономических обзоров, макроэкономических прогнозов, пресс-релизов по итогам заседаний совета директоров, содержащих обоснования принятых решений с учетом текущей макроэкономической ситуации и существующих рисков ее изменения.
Также большое значение имеет проведение пресс-конференций по итогам внеочередных заседаний монетарных властей, связанных с неожиданным изменением денежно-кредитной политики. Кроме того, центральные банки ряда развитых и развивающихся стран, таргетирующих инфляцию, включая Банк Англии, Шведский государственный банк, Центральный банк Бразилии, Национальный банк Польши, публикуют протоколы заседаний совета директоров. Причем некоторые из них предоставляют информацию о распределении голосов при принятии решений об изменении ключевой ставки, что способствует повышению предсказуемости монетарной политики.
Отметим также, что практика предоставления количественных ориентиров относительно будущей траектории ставки монетарной политики, не получив широкого распространения, тем не менее используется органами денежно-кредитного регулирования Норвегии, Новой Зеландии, Швеции и Исландии.
Банк России «говорит» по-западному
В процессе перехода Банка России к режиму инфляционного таргетирования его информационная политика была существенным образом модернизирована и по многим параметрам приведена в соответствие с наилучшей мировой практикой. Банк России стал публиковать больше информационных материалов, включая пресс-релизы и материалы пресс-конференций по итогам заседаний совета директоров, отчет по инфляции и инфляционным ожиданиям экономических агентов, доклад о денежно-кредитной политике, содержащий в том числе прогнозы ключевых макроэкономических переменных, обзор финансовой стабильности.
Все это, несомненно, представляет интерес для рынка. По аналогии с передовыми зарубежными центральными банками в рамках пресс-релизов по итогам заседаний совета директоров Банк России публикует информацию об ожидаемой в будущем направленности монетарной политики с учетом специфики макроэкономических условий. В частности, осенью прошлого года ЦБ дал понять, что не будет понижать ключевую ставку до I квартала 2017 года, и сдержал слово. Это делает его политику более понятной для экономических агентов, а решения по ключевой ставке стали более предсказуемыми.
Однако следует отметить, что в конце 2014 года в результате резкого ужесточения монетарной политики Банка России (на 6,5 процентного пункта, до 17% годовых 16 декабря 2014 года) в условиях падения курса рубля и ускорения инфляции наблюдалось существенное расхождение между консенсус-прогнозом экспертов и фактическим значением ключевой ставки процента. Тогда это расхождение составило целых 6 п. п. Столь резкое неожиданное отклонение ключевой ставки процента от траектории, прогнозируемой рынком, позволило регулятору в некоторой степени стабилизировать ситуацию на валютном рынке, замедлить масштабный отток капитала и предотвратить развитие девальвационно-инфляционной спирали.
Отметим, что Банк России не публикует протоколы заседаний совета директоров и информацию о распределении голосов по результатам принятия решения о ключевой ставке. Учитывая крайне неблагоприятные внешнеэкономические и геополитические условия перехода Банка России к режиму инфляционного таргетирования, чрезмерная прозрачность процесса принятия решений могла привести к усилению волатильности на финансовых рынках и снизила бы эффективность трансмиссионного механизма монетарной политики. Однако, на наш взгляд, в дальнейшем внедрение подобной практики будет способствовать повышению предсказуемости действий монетарных властей.
Сигналы особого назначения
Результаты наших оценок влияния информационных сигналов Банка России на ряд ключевых макропоказателей за период с апреля 2013-го по сентябрь 2016 года указывают на значимую реакцию ставки межбанковского кредитования, динамики номинального курса рубля к доллару США и их волатильности на сигналы регулятора относительно ожидаемого ужесточения, смягчения или неизменности монетарной политики.
Так, укрепление рубля и снижение его волатильности в условиях ожидаемого рынком ужесточения монетарной политики обусловлено ростом привлекательности российских активов, увеличением спроса на рубль как со стороны резидентов, так и со стороны нерезидентов. Информация об ожидаемом снижении ключевой ставки, напротив, сопряжена с усилением неопределенности на валютном рынке и обесценением рубля. Рост (снижение) ставки денежного рынка в случае поступления информационного сигнала об ожидаемом увеличении (уменьшении) ключевой ставки процента также представляется обоснованным, учитывая тот факт, что операционной целью монетарной политики Банка России является сближение ставок межбанковского кредитования и ключевой ставки процента.
При этом рост (снижение) волатильности ставки денежного рынка в условиях ожидаемого ужесточения (ослабления) монетарной политики, по всей видимости, связан с усилением (ослаблением) макроэкономической нестабильности, обуславливающим решение регулятора по ставке. Сонаправленность воздействия сообщений об ожидаемой в будущем неизменной монетарной политике и сообщений о ее ожидаемом ужесточении на курс и его волатильность объясняется тем, что на рассматриваемом временном промежутке ожидания о неизменности монетарной политики были эквивалентны ожиданиям о сохранении умеренно жестких условий кредитования.
В целом полученные оценки свидетельствуют в пользу того, что информационная политика Банка России пока достаточно эффективна. Благодаря новым способам коммуникации с рынком в последние годы политика регулятора стала более понятной для экономических агентов.
При этом совершенству нет предела. Дальнейшее повышение прозрачности принимаемых ЦБ РФ решений будет способствовать росту предсказуемости действий монетарных властей для участников рынка.
Александра БОЖЕЧКОВА, Павел ТРУНИН, РАНХиГС при президенте России, Евгений ГОРЮНОВ, Институт Гайдара, для Banki.ru