С начала года цены на нефть выросли почти на четверть, однако рубль проигнорировал сырьевое ралли, показав минимальное изменение к доллару и евро. Почему так происходит и какие угрозы могут ждать российскую валюту в ближайшем будущем?

Тревожный месяц, спокойный квартал

В марте и начале апреля на российском валютном рынке отмечалась повышенная волатильность. Так, в середине марта курс доллара был близок к отметке в 72,5 рубля, а затем в течение недели поднимался почти до 77 рублей. В начале апреля доллар протестировал уровень 78 рублей, где в последний раз находился лишь в ноябре 2020 года, а затем так же быстро вернулся на рубеж ниже 77 рублей. Однако в целом с начала текущего года рубль демонстрирует минимальное изменение: к началу апреля российская валюта снизилась к доллару примерно на 3,7% и почти не изменилась к евро.

Тем не менее даже столь несущественная отрицательная динамика рубля к доллару оставляет целый ряд вопросов. Главный из них — почему рубль в принципе не смог укрепиться, несмотря на рост стоимости нефти за I квартал 2021 года почти на четверть? Если в конце 2020 года нефть марки Brent торговалась в районе 51—52 долларов за баррель, то конец марта 2021-го котировки встречали на уровне 65 долларов. Более того, в марте котировки поднимались выше 71 доллара, где в последний раз находились лишь в «допандемийном» январе 2020-го. Но в январе прошлого года доллар на российском рынке торговался в районе 61—64 рублей, а в марте текущего при таких же ценах на нефть американская валюта успешно держала позиции на рубеже в 75 рублей.

Торговый баланс не замечает роста цен на нефть

Для российской экономики и курса рубля рост цен на нефть прежде всего должен выражаться в увеличении профицита счета текущих операций (СТО) платежного баланса. Ключевой составляющей СТО является торговый баланс — сальдо между экспортом (а это преимущественно сырая нефть, нефтепродукты, природный газ и прочее) и импортом товаров. С экспортом сырья в Россию поступает валютная выручка, укрепляя рубль. В свою очередь, с ростом импорта происходит ослабление национальной валюты, так как для закупок зарубежных товаров импортеры усиливают спрос на иностранную валюту.

Однако, несмотря на рост цен на нефть, профицит СТО в платежном балансе РФ в январе — феврале 2021 года не только не вырос по сравнению с аналогичным периодом 2020 года, но и заметно сократился — почти в полтора раза (до 13,1 млрд долларов США). Более того, в феврале, по итогам которого цена на нефть марки Brent выросла почти на 20%, профицит СТО оказался ниже, чем в январе (6,3 млрд и 6,8 млрд долларов США соответственно). Причиной тому, что профицит СТО не вырос, несмотря на рост цен на нефть, стало, с одной стороны, сокращение физического объема экспорта нефти, с другой — рост объема импортных товаров в РФ.

Так, по данным Центрального диспетчерского управления ТЭК, экспорт российской нефти в страны дальнего зарубежья в январе — марте 2021 года сократился на 22% по сравнению с аналогичным периодом 2020 года. Сокращение физических поставок нефти происходило, даже несмотря на смягчение ограничений на добычу нефти странами «картеля» ОПЕК+ (участником которого является и Россия). Среди объяснений сложившейся ситуации можно отметить дефицит топлива на внутреннем рынке, на покрытие которого была направлена часть экспортных объемов сырья, что в итоге не позволило вырасти физическому объему экспорта вместе с ростом цен на нефть.

С импортом ситуация своего рода также уникальная. Несмотря на кризис и снижение реальных доходов населения, импорт товаров в РФ демонстрирует уверенный рост. В частности, еще в декабре динамика товарного импорта вышла в плюс (год к году) впервые с начала пандемии (с закрытием границ объемы поступающего импорта существенно упали), а абсолютный прирост импорта стал рекордным за последние шесть лет.

В результате физические объемы экспорта сырья сократились, импорт товаров в страну вырос, и профицит СТО в платежном балансе не увеличился. Иначе говоря, цены на нефть растут, но чистый приток зарубежной валюты от этого не прибавляется, сдерживая укрепление рубля.

Минфин запасается валютой

Еще одним фактором, мешающим рублю расти вслед за ценами на нефть, остается действующий механизм бюджетного правила. Суть его заключается в том, что при стоимости нефти выше так называемой цены отсечения (в 2021 году это 43,3 доллара США за баррель марки Urals) Минфин забирает в «кубышку» лишние нефтегазовые доходы, покупая валюту на внутреннем рынке. При стоимости нефти ниже цены отсечения Минфин начинает затыкать дыру в бюджете за счет сэкономленных нефтегазовых доходов, продавая валютные запасы на рынке. Все «минфиновские» операции на валютном рынке фактически проводит Банк России.

Если большую часть 2020 года Минфин продавал валюту, финансируя «выпадение» доходов из-за низких цен на нефть, то с января 2021-го ведомство выступает исключительно покупателем валюты, так как цена на нефть превысила цену отсечения, заложенную в бюджете. В итоге с января по март включительно Банк России уже купил для Минфина валюты почти на 270 млрд рублей. Иными словами, такие операции абсорбируют с рынка доллары и увеличивают предложение рубля, сдерживая его укрепление в период роста цен на нефть.

Инвесторы бегут с развивающихся рынков

Тревожные настроения по отношению к странам с развивающейся экономикой касаются и России. Помимо РФ к таковым принято относить Турцию, Бразилию, Индию, ЮАР, Мексику, Индонезию и еще целый ряд стран. В марте всех своих «коллег» в очередной раз серьезно подвела Турция. Страна уже не первый год стоит на пороге полноценного валютного кризиса, к которому ее совсем недавно еще ближе подтолкнул турецкий президент. Он в очередной раз отправил в отставку главу центробанка. Подобное вмешательство в денежно-кредитную политику очень не нравится зарубежным инвесторам, которые принялись незамедлительно избавляться от активов, номинированных в турецкой лире. В результате курс последней обновил очередные исторические минимумы в паре с долларом. Традиционно валюты стран с развивающейся экономикой движутся в унисон, поэтому обвал турецкой лиры потянул за собой вниз и другие валюты-аналоги. Рубль не стал исключением и также ощутил на себе бегство инвесторов от риска.

Впрочем, отток капитала с развивающихся рынков начался еще в конце февраля, когда в США усилились инфляционные ожидания. Инвесторы ожидают ускорения инфляции вместе с восстановлением американской экономики. Такой сценарий, в свою очередь, грозит началом повышения процентной ставки ФРС США (аналог российского центробанка). Подъем ставок сделает более привлекательными американские гособлигации, заставив глобальных инвесторов продавать активы в других валютах и покупать на них доллары для вложений в облигации США.

В итоге с усилением инфляционных ожиданий в конце февраля возрос и спрос на американскую валюту. Так, укрепление индекса доллара DXY, показывающего отношение валюты США к корзине шести основных мировых валют (евро, иена, фунт стерлингов, канадский доллар, шведская крона и швейцарский франк), началось в конце февраля, а в самом конце марта индекс доллара обновил максимум с 5 ноября 2020 года. Вместе с основными мировыми валютами снижались к доллару и валюты стран с развивающейся экономикой.

И снова санкции…

Наконец, последний в списке, но один из первых по важности фактор — это пресловутые санкционные угрозы. В целом недружелюбная риторика нового американского президента в отношении РФ не стала сюрпризом, однако любые упоминания санкционных угроз по-прежнему крайне болезненно воспринимаются участниками российского рынка, в особенности зарубежными инвесторами.

В течение всех последних лет ожидания санкционных угроз приносили рублю гораздо большие потери, чем их фактическая реализация, затрагивавшая в основном лишь конкретных физических и юридических лиц. Однако с приходом к власти в США администрации Джо Байдена на рынке вновь серьезно заговорили об опасности для российской экономики в виде запрета на покупку государственных облигаций (ОФЗ). К концу марта санкционная риторика постепенно затихла, но в курсе рубля по-прежнему заложена определенная премия за геополитический риск, мешающая его укреплению вместе с ростом цен на нефть.

Кто первым ставки повысит...

Возможное повышение процентной ставки ФРС США остается главной угрозой для всех валют в странах с развивающейся экономикой, и рубль здесь не является исключением. Даже если само повышение произойдет не раньше 2022—2023 годов, переток капитала из валют с развивающихся рынков в доллар США начнется задолго до начала самого подъема ставки американской ФРС. В этих условиях центробанки стран с развивающейся экономикой будут вынуждены превентивно повышать свои процентные ставки в целях удержания капиталов на локальных рынках. В определенной степени центробанки уже начали к этому готовиться в марте. Так, российский ЦБ повысил ключевую ставку и дал четкий сигнал о дальнейшем ужесточении процентной политики вслед за резким повышением ставок ЦБ Турции и Бразилии.

На долгосрочном горизонте постепенное повышение ключевой ставки Банка России может стать главным стабилизатором для рубля. Например, в случае реализации санкционных угроз или ухудшения ситуации на глобальных финансовых рынках. В частности, подъем ключевой ставки повысит привлекательность гособлигаций РФ для зарубежных инвесторов и рублевых депозитов для населения, усилив таким образом спрос на российскую валюту.

Зарубежные поездки как угроза для рубля

До конца текущего года может реализоваться и еще один фактор, потенциально играющий против рубля. Этот фактор — открытие международных границ и возобновление зарубежных поездок, которые мгновенно повысят спрос населения на валюту.

С началом пандемии денежный объем поездок россиян за границу сохраняется на минимальных отметках. Если в августе 2019 года объем зарубежных поездок в другие страны достигал почти 5 млрд долларов США, то в августе 2020-го объем едва превысил 0,5 млрд долларов. В феврале 2021 года объем поездок, по оценке ЦБ РФ, составил 0,2 млрд долларов против 1,7 млрд долларов в феврале годом ранее. Реализация потенциального спроса на валюту с открытием границ станет серьезной проблемой для рубля.

Однако здесь можно предположить, что полноценное возобновление туристического сообщения с западными странами будет происходить постепенно и, возможно, растянется на весь следующий год.

Юрий КРАВЧЕНКО для Banki.ru