Долги, дефициты, делеверидж, дефляция, дефолты, безработица — именно в такую жесткую формулу укладывается среднесрочное будущее мировой экономики.
К середине июня стало понятно, что европейский долговой кризис не удается погасить ничем. Чего только не кидали в топку кризиса еврочиновники — в ход шли и деньги (сначала 45 млрд евро, потом 110, потом 750) и кухонная утварь. Германия стала обвинять французские банки в сбросе греческих облигаций, при том, что сами немцы приняли на себя обязательство стоически держать этот мусор на балансе до 2013 года. Ну а так как греческий junk скупает ЕЦБ (других смельчаков нет), а сам ЕЦБ возглавляет француз Жан-Клод Трише, у стойких тевтонцев появляются всякие нехорошие мысли о соседях. Немцы обвиняют французов, французы — немцев, и все они вместе по горло сыты греками, испанцами, итальянцами, ирландцами и португальцами. На фоне этих добрососедских склок инвесторы тихо, но методично выходят из европейских активов. Распродажи идут по всему спектру бумаг, но ЕЦБ, похоже, уже не справляется с этой лавиной. В последние дни стали расти доходности и по гособлигациям Франции — кризис госдолга потихонечку распространяется за пределы периферийных экономик PIIGS. И это логично. Так ли уж хороша современная «линия Мажино»? Страна с тридцатилетней традицией дефицита бюджета (дефицит на 2010-й составит 8,5% ВВП) с госдолгом в 84% ВВП и практически нулевым ростом экономики выглядит не сильно лучше Испании.
Однако долговая паника расширяется не только за счет роста недоверия к идеальным заемщикам, как казалось еще недавно. 750 млрд евро, брошенные еврочиновниками на затыкание долговой дыры, теперь кажутся смехотворной суммой. Осознав проблемы суверенных должников, инвесторы принялись избавляться и от долгов корпоративного сектора стран еврозоны, прежде всего банковского. Если нет уверенности в способности, например, Испании как государства справиться с проблемой долгов и дефицитов, то есть ли уверенность в том, что с долгами смогут расплатиться испанские банки? Такой уверенности у инвесторов больше нет — страховки от дефолта (CDS) на долги Santander, BBVA показывают новые максимумы, а их акции активно распродаются. Да, инвесторы видят, что ЕЦБ скупает суверенные долги, знают о пакете помощи в 750 млрд евро. Но знают они и о том, что всего в еврозоне 22 трлн кредитов, предоставленных в основном частному сектору (всего ВВП еврозоны около 9 трлн евро). Если инвесторы решат сбрасывать эти долги (а они уже это делают), то никакой ЕЦБ и никакие 750 млрд евро уже ничего не решат. Из греческой искры разгорелось европейское пламя.
Дефициты
Еще год назад дефицитный бюджет воспринимался инвесторами тихо и спокойно. Ведь дефициты бюджета не так страшны в неокейнсианской контрциклической антикризисной политике, глобально принятой на вооружение в военных действиях против кризиса. Логика стратегии такова: если начинается рецессия и спрос со стороны частного сектора падает, то, как гласит неокейнсианство, государству стоит помочь экономике, заместив частный спрос государственным за счет социальных выплат, пособий, пенсий, программ стимулирования и т. д. Все это, разумеется, финансируется посредством увеличения дефицита бюджета. Дальше, когда рецессия проходит и частный спрос восстанавливается, гостраты тихо-мирно сокращаются. Экономические циклы роста-падения сглаживаются, и все замечательно. Да? Нет! Если бы до кризиса страны вели адекватную фискальную политику и имели низкий долг, неокейнсианское дефицитное стимулирование могло бы и сработать. Проблема в том, что практически у всех развитых стран бюджеты были в глубоком дефиците задолго до начала рецессии, еще в период экономического бума, ну а кризис просто раздул их до совершенного безобразия. И вот тут такой замечательный в теории неокейнсианский стимул наткнулся на вполне оправданный страх инвесторов: а смогут ли правительства вернуть раздувшиеся дефицитными бюджетами долги?
Дефолты
Вряд ли. Как отмечают Кеннет Рогофф и Кармен Рейнхарт в своей книге «В этот раз по-другому: восемь веков финансовой недальновидности» (This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly) исторически за волной международного финансового кризиса в течение нескольких лет, как правило, следует волна суверенных дефолтов. Да, ЕС поддержит Грецию в течение трех лет. А что дальше? По оценкам Barclays, госдолг Греции увеличится к 2012 году до 155% ВВП. Дополнительный долг не решает проблемы платежеспособности, а наоборот, усугубляет ее. Давать Греции в долг — это все равно, что лечить пьяницу ударными дозами алкоголя. То же справедливо и для перегруженных долгами домохозяйств и компаний, и не только в Греции, но и в большинстве развитых стран. США с госдолгом почти в 90% ВВП, совокупными обязательствами домохозяйств, бизнеса и государства в почти 300% ВВП судьба Греции еще не постигла только потому, что вера в способность американской экономики справится со сложностями — системообразующий элемент всей мировой финансовой системы. Побежавшие из Европы капиталы пришли сейчас именно к ним. Однако эта вера небезгранична.
Делеверидж
Дефляция
Уровень потребления и цен поддерживался в период экономического бума исключительно за счет кредитов. Сейчас, когда кредитный навес во всех развитых экономиках так или иначе снижается, у ценовой динамики остается одно направление — дефляция. Хотя периодические государственные субсидии и давали до последнего времени небольшой ценовой пинок вверх, общий тренд остается в силе. Несмотря на рекордные уровни доступности жилья в США, спрос на ипотечные кредиты продолжает валиться, достигнув в мае 13-летнего минимума. Индекс S&P/Experian Consumer Credit Default Index-Bank Card, отражающий дефолты по кредитам, вырос в апреле на 19% по отношению к апрелю 2009-го. На этом фоне совсем неудивительно, что индекс потребительских цен CPI указывает на возобновившуюся в апреле 2010 года дефляцию (цены снизились на 0,1% по отношению к предыдущему месяцу). Аналогичные процессы идут и в Европе, правда, с некоторыми региональными вариациями: в Германии индекс потребительских цен HICP показывает дефляцию, а в некогда гламурной периферии (Испания, Греция, Португалия) пока что идет инфляция — сказываются новые налоги на потребление, принятые в рамках программ фискальной консолидации. Однако дефляция активов в Европе, прежде всего недвижимости и акций, продолжается (рейтинговое агентство S&P, например, недавно указало на большую вероятность дальнейшего падения цен на недвижимость в Испании на 25—30% в ближайшие два года). Дефляция же активов изменяет отношение домохозяйств к кредитам и потреблению (особенно дискреционному), транслируясь в общее снижение цен.
Безработица
Уменьшение продаж и цен влечет за собой рост безработицы. Послекризисное «восстановление» экономики США, почти полностью профинансированное государством (12% располагаемых доходов населения формируется за счет бюджета, из $1000 доходов, имеющихся в распоряжении среднего домохозяйства $120 создало государство (выплаты госсектором за минусом изъятий государства в виде налогов и сборов)), так и не смогло привести к существенному снижению безработицы.Безработица в США показывает хилое улучшение до 9,7% от работоспособного населения с пика октября 2009-го (10,1%). Ну а в еврозоне нет даже и намеков на улучшение. Безработица достигла там в апреле нового максимума на уровне 10,1%. Хуже всего ситуация в Испании — 19,3% (при этом безработица среди молодежи до 25 лет — 43,2%). Ничего удивительного в этом нет — дефляция активов и делеверидж снижают потребительский спрос, снижение спроса вызывает увольнения, безработицу и более низкие зарплаты, что, в свою очередь, еще больше снижает и без того слабый спрос. И так далее — по принципу положительной обратной связи. Это и есть «де фля ци он ная спираль», бездна, из которой мировая экономика до сих пор не смогла выбраться.
Чему же будет равняться формула 5Д1Б? Скорее всего, новым погружением мировой экономики в повторную рецессию. Сценарий W-образного восстановления, о котором на волне неоправданного оптимизма все в последнее время подзабыли, становится все более вероятным. Экономика США показывает слабый рост. Вполне могут съехать в рецессию и Италия, Франция и Германия — рост в первом квартале 2010-го был в этих странах исключительно анемичным, в пределах десятых долей процента ВВП. И это было до долгового кризиса, который уже влияет на реальную экономику — падение розничных продаж в еврозоне в апреле было самым сильным начиная с памятного конца 2008-го. Охлаждение роста, судя по всему, ожидает и Китай — ведь резкая ревальвация евро к юаню неизбежно вызовет проблемы у китайских предприятий, ориентированных на экспорт в Европу. Привет, вторая волна!
Александр ЗОТИН
