В 2022 г. акции ФосАгро демонстрировали более позитивную динамику в сравнении с другими бумагами российских эмитентов на фоне сильных финансовых результатов, а также рекордных дивидендных выплат. На данный момент ФосАгро продолжает оставаться фундаментально сильной компанией с низкой долговой нагрузкой, стабильной дивидендной политикой, а также масштабной программой роста производства. Тем не менее мы считаем, что в среднесрочном периоде бумаги компании подвергнутся коррекции в связи с рядом существенных факторов. Во-первых, цены на мировом рынке удобрений значительно сократились со своих пиковых значений, что окажет негативный эффект на будущие результаты компании. Во-вторых, на сегодняшний день производители удобрений подвержены ряду внутренних ограничений, которые также оказывают давление на финансовые показатели и объем возможных дивидендных выплат. Так, согласно нашим расчетам, дивиденды ФосАгро в 2023 г. могут составить 690 руб. на акцию, с умеренной доходностью 9%. Мы также отмечаем, что акции ФосАгро торгуются дороже иностранных аналогов по форвардным мультипликаторам, что, на наш взгляд, является необоснованным в условиях падения цен на минеральные удобрения, а также возможного усиления налоговой нагрузки компании. Таким образом, мы возобновляем покрытие ФосАгро с целевой ценой 6 355 руб. и рекомендацией «Продавать».
Финансовые показатели. По итогам 1-го квартала 2023 г. финансовые показатели ФосАгро оказались слабее рекордных результатов прошлого года, вследствие снижения мировых цен на минеральные удобрения. Мы полагаем, что более низкие цены в 2023 г. будут частично компенсированы ростом продаж, а также ослаблением рубля. Тем не менее понижательный ценовой тренд продолжит оказывать негативный эффект на результаты компании, в связи с чем мы ожидаем снижение выручки и EBITDA компании по итогам 2023 г. на 22% и 29% соответственно. При этом рентабельность EBITDA, согласно нашим расчетам, может сократиться с 47% в 2022 г. до 43% в 2023 г.
Состояние отрасли. На данный момент цены на мировом рынке минеральных удобрений значительно скорректировались со своих пиковых значений 2022 г. Так, за последние 12 месяцев стоимость фосфорсодержащих удобрений MAP и DAP (FOB Балтика) снизилась на 56% и 41% соответственно, достигнув уровня в 445 и 525 долл. за тонну. Цены на азотные удобрения и вовсе вернулись к уровню начала 2021 г., сократившись до 248 долл. за тонну (-48% г/г). На наш взгляд, в текущем году стоимость азотных удобрений продолжит находиться под давлением на фоне низких цен на газ, а также увеличения предложения на рынке. При этом цены на фосфорные удобрения могут поддержать на текущих уровнях экспортные квоты Китая, которые, согласно прогнозам, могут быть введены во второй половине года.
Мультипликаторы. Согласно нашим расчетам, форвардный мультипликатор EV/EBITDA 2023П ФосАгро составляет 5,8х, в то время как мультипликатор P/E 2023П – 9,0х. Исторически акции ФосАгро торговались с дисконтом к иностранным аналогам, однако на данный момент бумаги компании торгуются дороже зарубежных производителей. С одной стороны, ФосАгро остается одной из немногих компаний на российском рынке, выплачивающей дивиденды, что в условиях ограничений на инвестиции в иностранные бумаги может обосновывать премию к аналогам. С другой стороны, в условиях начавшегося охлаждения цен на рынке минеральных удобрений, а также возможного усиления налоговой нагрузки текущая оценка компании кажется нам завышенной, несмотря на хороший дивидендный профиль.
Внутренние ограничения. С 1 декабря 2021 г. правительством России были введены квоты на вывоз минеральных удобрений, направленные на предотвращение их дефицита на внутреннем рынке. В конце мая правительство вновь продлило действие экспортных ограничений на период с июня по ноябрь 2023 г., общий объем которых превышает 16,3 млн тонн. Учитывая, что объем введенных квот на 27% превышает экспорт за аналогичный период 2021 г., данная мера не окажет негативного влияния на отрасль. Тем не менее помимо экспортных квот с 1 января по 31 декабря 2023 г. производители удобрений также облагаются экспортными пошлинами, которые взимаются от цены свыше 450 долл. за тонну. На данный момент по спотовым ценам данную пошлину платят только производители фосфорных удобрений, цены на которые также значительно скорректировались и уже приближаются к порогу пошлины, в связи с чем уже обсуждается замена данного денежного сбора на другой. В случае, если текущие экспортные пошлины будут пересмотрены, производители удобрений столкнутся с дополнительным давлением на сектор. Мы также отмечаем, что ФосАгро попадает под windfall tax. По нашим расчетам, сумма, которую заплатит ФосАгро в случае уплаты единоразового сбора в 2023 г., составляет более 6 млрд рублей.
Долговая нагрузка. На конец 2022 г. чистый долг ФосАгро вырос на 17% относительно уровня 2021 г., до 180,3 млрд руб. Однако сильные результаты на фоне высоких мировых цен на минеральные удобрения помогли компании снизить долговую нагрузку. Так, показатель чистый долг/EBITDA составил 0,7х, что значительно ниже комфортного для компании уровня 2,0х. Согласно нашим расчетам, в 2023 г. долговая нагрузка ФосАгро может возрасти до 1,2х, вследствие сокращения EBITDA.
Дивиденды. В 2022 г. на фоне сильных финансовых результатов ФосАгро выплатила рекордный объем дивидендов, что соответствовало дивидендной доходности в 17% годовых. Однако, на наш взгляд, недавние высокие выплаты — это прошлая история. По мере снижения финансовых показателей компании вследствие падения цен на минеральные удобрения объем дивидендных выплат начнет иссякать, что также будет давить на котировки бумаг ФосАгро. Согласно дивидендной политике, компания выплачивает не менее 75% свободного денежного потока при значении чистый долг/EBITDA ниже 1,0х и от 50% до 75% свободного денежного потока в случае, если чистый долг/EBITDA находится в диапазоне от 1,0х до 1,5х. По нашим расчетам, совокупный дивиденд ФосАгро по итогам 2023 г. может составить 690 руб. на акцию, что эквивалентно годовой доходности к текущей цене в 9%.
Эльза Газизова, аналитик ИК «ВЕЛЕС Капитал»
Настоящее сообщение содержит мнение специалиста инвестиционной компании или банка, полученное Банки.ру. Такое мнение предоставляется исключительно для целей ознакомления и не является рекомендацией для покупки, продажи ценных бумаг, принятия (или непринятия) каких-либо коммерческих или иных решений. За содержание сообщения и последствия его использования Банки.ру ответственности не несут.
