АКРА: рыночной емкости внутренних инвесторов может быть недостаточно для программы госзаимствований

Рыночной емкости внутренних инвесторов может быть недостаточно для выполнения амбициозной программы государственных заимствований, считают эксперты Аналитического кредитного рейтингового агентства. Комментарий опубликован на сайте АКРА.

Потребности российского правительства в финансировании федерального бюджета в 2020 году будут заметно выше, чем в предыдущие годы, указывают аналитики. Это обусловлено непредвиденными шоками, с которыми столкнулась экономика страны в условиях падения цен на нефть и пандемии COVID-19, что привело к сокращению бюджетных доходов и необходимости поддерживать экономику за счет отсрочек платежей в бюджет и увеличения расходов.

В отличие от многих развивающихся экономик, Россия подошла к текущему кризису с сильной макроэкономической позицией, в том числе с низким уровнем государственного долга и значительным объемом ликвидных активов, которые практически покрывают долг федерального правительства. Накопленная ликвидность позволяет либо полностью отказаться от заимствований, либо осуществлять их в небольшом объеме. Тем не менее правительство приняло решение о существенном увеличении программы заимствований. По мнению АКРА, правительство будет пытаться осуществлять заимствования до тех пор, пока будет спрос на его ценные бумаги по приемлемым для Минфина России ценам. В случае значительного давления на цены правительство, скорее всего, задействует свободные остатки вместо заемных средств.

В связи с планами по увеличению заимствований возникает вопрос относительно емкости внутреннего рынка, отмечают в АКРА.

Агентство считает емкость данного рынка ограниченной с учетом небольшого объема длинной рублевой ликвидности в экономике и специфики бизнес-предпочтений инвесторов-резидентов (в том числе банков, пенсионных и инвестиционных фондов, страховых компаний и населения).

АКРА отмечает наличие двух факторов риска, способных повлиять на реализацию программ заимствования в ближайшие годы. Во-первых, из-за значительного объема привлечения средств может уменьшиться срочность размещаемого долга и возрасти спрос на среднесрочные облигации вместо долгосрочных, а это приведет к утяжелению профиля погашения долга в течение следующих трех — семи лет при неизбежном росте потребности в валовых заимствованиях.

Описанная тенденция потенциально негативно повлияет на доходность. В этом случае выплаты по госдолгу будут увеличиваться.

Во-вторых, есть риск усиления конкуренции между государственным и частным сектором за ресурсы внутренних инвесторов — так называемый эффект вытеснения, рассуждают аналитики. Наблюдавшийся с 2017 года рост чистых государственных заимствований уже привел к увеличению доли гособлигаций в совокупном объеме рынка рублевых облигаций, хотя ранее эта доля постепенно снижалась. Учитывая амбициозные планы правительства по увеличению заимствований, АКРА считает, что доля государства на рынке рублевых облигаций, вероятно, продолжит расти. В результате эффект вытеснения будет усиливаться, что оставит частному сектору меньше возможностей для заимствований внутри страны.

По оценкам АКРА, у правительства есть несколько вариантов наращивания заимствований в предстоящие годы. Оно может диверсифицировать свою инвестиционную базу за счет привлечения новых иностранных инвесторов и/или популяризации государственных облигаций среди населения либо использовать квазирыночные инструменты, в том числе долгосрочные операции РЕПО, анонсированные Банком России в этом году.

По мнению рейтингового агентства, с учетом сильных макроэкономических показателей России и более низкой волатильности национальной валюты относительно прошлых кризисных периодов нерезиденты продолжат покупать ОФЗ. При этом ставка на инвесторов-нерезидентов повысит чувствительность внутреннего рынка к изменениям мировой рыночной конъюнктуры. «Увеличение доли нерезидентов в структуре держателей госдолга и их концентрации в определенном сегменте облигаций повышает риски внезапной массовой продажи ими бумаг и, как следствие, «заморозки» рынка. Это может привести к росту стоимости заимствований и пересмотру сроков их осуществления как правительством, так и корпоративными заемщиками», — рассуждают эксперты.

АКРА считает ограниченными дополнительные возможности банковского сектора абсорбировать растущее предложение гособлигаций, несмотря на менее существенную долю государственного долга в активах банков в России по сравнению с другими странами. По мнению аналитиков, перевесят факторы, снижающие заинтересованность банков в покупке гособлигаций, а именно — волатильность процентных ставок и сокращение объема наличных средств в национальной валюте.

В то же время для поддержания спроса на ОФЗ Банк России может использовать квазирыночные инструменты, считают в АКРА. Речь идет прежде всего о долгосрочных (сроком на один год) операциях РЕПО, анонсированных регулятором в текущем году. Банки могут принимать участие в первичных размещениях ОФЗ, затем получать ликвидность от Банка России, используя приобретенные ОФЗ в качестве обеспечения, и направлять ликвидность на дальнейшую покупку госбумаг. Вторым нестандартным финансовым инструментом потенциально может стать приобретение Банком России гособлигаций на вторичном рынке.

В числе прочего АКРА анализирует возможности финансовых компаний по покупке госдолга. По мнению агентства, увеличение доли долгосрочных инвесторов в госдолге является вопросом средне- и долгосрочной перспективы. Данной категории инвесторов необходимо значительное расширение своих активов, что может быть обусловлено изменениями в регулировании и/или восстановлением экономики. В то же время способность этого типа инвесторов абсорбировать повышенное предложение ОФЗ ограничивается из-за незначительного роста их активов и сократившихся объемов свободных средств.

Также в обзоре отмечается, что население пока не является активным инвестором на рынке госдолга, это вопрос скорее средне- и долгосрочной перспективы. АКРА ожидает выхода на рынок капитала большего количества домохозяйств, привлеченных более высокой доходностью гособлигаций по сравнению с депозитами, так что домохозяйства обладают потенциалом для поддержки планов правительства. Однако, как показывает опыт других стран, правительству, возможно, придется предложить дополнительные премии для обеспечения значимого спроса на госдолг со стороны этой категории инвесторов.

У правительства также есть возможность увеличить внешние заимствования, но с оглядкой на санкционные риски. «Российское правительство может производить заимствования в евро благодаря отсутствию со стороны европейских стран антироссийских санкций, схожих с американскими. Недавно правительство подтвердило намерение разместить еврооблигации в евро в текущем году, однако возросшие риски дополнительных санкций могут приостановить или отложить эту инициативу на значительное время… Азиатские рынки также могут рассматриваться в качестве варианта для размещения госбумаг», — отмечается в материале.

АКРА считает, что правительство может увеличить программу ежегодных внешних заимствований более чем на 3 млрд долларов в течение ближайших трех лет, чтобы ослабить давление на внутренний рынок. Это могло бы помочь России расширить базу инвесторов и диверсифицировать валютные риски при сохранении внешнего госдолга на приемлемом уровне.