В соответствии с новой стратегией «удвоение каждый год» Позитив представил ударные финансовые результаты за 2-й квартал. Рост выручки в 2 раза оправдал ожидания инвесторов, в результате чего акции компании значительно обогнали ключевые российские фондовые индексы. С учетом сильных результатов за 1-е полугодие 2022 г. компания имеет все шансы выполнить амбициозный план на 2022 г. Позитив еще не рекомендовал промежуточные дивиденды за текущий год, однако мы ждем выплат по итогам 3-го квартала 2022 г., когда руководству компании будут понятны итоги года. В качестве основного риска можно выделить замедление темпов роста финансовых показателей в 2023 г. из-за высокой базы 2022 г. Однако впереди инвесторов ждут два сильных отчета за 3-й и 4-й кварталы 2022 г., что, на наш взгляд, станет ключевым драйвером дальнейшего роста акций. Мы сохраняем целевую цену для бумаг Позитива на уровне 1 500 руб. с рекомендацией «Покупать».
Финансовые показатели. Позитив продолжает серию ударных отчетов на фоне массового ухода иностранных вендоров и участившихся случаев кибер-атак на российские компании. Во 2-м квартале 2022 г. компания удвоила выручку г/г, до 2 119 млн руб. EBITDA выросла до 423 млн руб. с рентабельностью 20%. Вместо убытка в прошлом году чистая прибыль компании составила 235 млн руб. Свободный денежный поток сезонно ушел в отрицательную зону, но при этом оказался гораздо выше прошлогоднего значения (-598 млн руб. во 2-м квартале 2022 г. против -954 млн руб. во 2-м квартале 2021 г).
Уставной капитал. В августе Позитив завершил конвертацию 6 млн привилегированных акций в обычные. Мы отмечаем, что конвертация не окажет влияния на дивиденды, так как размер выплат одинаков для всех типов бумаг. При этом конвертация стала логичным шагом в наращивании free-float обыкновенных акций. Бумаги Позитива уже вошли в три ведущих индекса МосБиржи, а дальнейший рост ликвидности будет способствовать увеличению популярности среди частных инвесторов и фондов. Также мы допускаем, что мажоритарные акционеры компании продадут часть своих пакетов, что приведет к еще большему росту free-float. О таких планах было упомянуто в ходе подготовки к первичному размещению Позитива на МосБирже.
Аналоги. Позитив по-прежнему сохраняет титул наиболее дорогой российской IT-компании с текущим значением EV/EBITDA 24,1х. Если ранее озвученные цели по скорр. EBITDA на уровне 4-6 млрд руб. будут достигнуты, то форвардный EV/EBITDA 2022П составит 13,9-20,9х, что все равно будет самым высоким значением в секторе. Для сравнения Яндекс торгуется с EV/EBITDA 9,5x, а отраслевая медиана составляет 5,5х. Дороговизна Позитива обусловлена высокими темпами роста бизнеса и тем фактом, что компания стала одним из немногих бенефициаров текущего кризиса.
Операционные показатели. Во 2-м квартале 2022 г. продажи Позитива выросли на 36% г/г, до 1 952 млн руб. Компания раскрыла значение июльских продаж, которые увеличились на 66% г/г, до 961 млн руб. Позитив подтвердил прогноз по продажам в 2022 г. на уровне 12-15 млрд руб. Также компания привела статистику по клиентской базе: в 1-м полугодии 2022 г. количество клиентов, купивших продукты компании, выросло на 18% г/г, а клиентов, использующих продукты Позитива – на 13% г/г. Позитив продолжает активную диверсификацию доходов по продуктам. Так, доля в продажах одной из наиболее ранних систем MaxPatrol 8 снизилась с 24% в 1-м полугодии 2021 г. до 14% в 1-м полугодии 2022 г. Новая разработка компании MaxPatrol VM продолжает набирать обороты, являясь лидером по темпам роста среди продуктов Позитива. По итогам 1-го полугодия 2022 г. вклад MaxPatrol VM в продажи составил 8%. Ряд других продуктов компании – PT NAD, PT AI и PT AF, а также услуги в области ИБ, показали динамику роста более 100%.
Прогноз. В презентации за 2-й квартал 2022 г. Позитив оставил лишь прогноз продаж на уровне 12-15 млрд руб., что соответствует предыдущим целям компании. Из этого можно предположить, что и ожидания по другим метрикам остаются в силе. В таком случае рост выручки Позитива в 2022 г. может составить 55-97%, скорр. EBITDA – 38-107%, чистой прибыли – 58-163%, свободного денежного потока – 25-50%. Таким образом, во 2-м полугодии 2022 г. Позитив нарастит выручку на 47-105%, EBITDA – на 20-92%. Мы полагаем, что сильные финансовые результаты в 3-м и 4-м кварталах 2022 г. станут основным драйвером роста котировок. В то же время мы отмечаем, что темпы прироста чистой прибыли значительно опережают свободный денежный поток.
Долговая нагрузка. На конец июня 2022 г. чистый долг Позитива остался на уровне прошлого года и составил 1 684 млн руб. Значение чистый долг/EBITDA сохраняется на комфортном уровне 0,5х. Компания продолжает наращивать общий долг, который увеличился на 49% г/г, до рекордных 2 927 млн руб. Такой объем привлечения логично вписывается в реализуемые планы по активному развитию бизнеса компании на фоне новых перспектив роста рынка. Мы отмечаем, что 50% чистой прибыли, направляемой на дивиденды, превосходит свободный денежный поток компании, что будет приводить к росту долга. Впрочем, Позитив, обладая низкой долговой нагрузкой, имеет большой запас прочности и вполне может позволить высокие дивиденды в ближайшие годы.
Дивиденды. Позитив не рекомендовал промежуточные дивиденды за 2022 г. Мы считаем, что компания объявит о выплатах за 9 месяцев 2022 г. вместе с финансовыми результатами за 3-й квартал 2022 г., когда менеджменту будут примерно понятны итоги текущего года. Позитив по итогам 2021 года выплатил акционерам 50% чистой прибыли. Если компания будет придерживаться той же позиции, то на основе ранее озвученных прогнозов можно предположить, что совокупный дивиденд за 2022 г. составит 22,7-37,9 руб. на акцию. Доходность на уровне 2,4-4,0% кажется невысокой по российским меркам, однако стоит учитывать, что в случае Позитива дивиденды являются лишь бонусом к росту бизнеса. К тому же многие российские компании вообще приостановили выплаты на неопределенный срок, что привело к сжатию пула дивидендных историй на отечественном рынке. На этом фоне акции Позитива, расширяющего бизнес и делящегося успехом с акционерами, смотрятся особенно привлекательно.
Василий Данилов, ведущий аналитик ИК "ВЕЛЕС Капитал"
Настоящее сообщение содержит мнение специалиста инвестиционной компании или банка, полученное Банки.ру. Такое мнение предоставляется исключительно для целей ознакомления и не является рекомендацией для покупки, продажи ценных бумаг, принятия (или непринятия) каких-либо коммерческих или иных решений. За содержание сообщения и последствия его использования Банки.ру ответственности не несут.
