Нас часто спрашивают, каким мы видим внутренний долговой рынок и нужно ли еще
Ответ прост: необходимы значительные изменения, и проводить их нужно очень быстро, если государство намерено не просто сегодня пополнить госбюджет, а завтра забыть об этом. В этом случае у государства постоянно будет под рукой капиталоемкая и широкая, с точки зрения круга инвесторов, ресурсная база.
Мы прекрасно помним, как развивалась система управления государственным долгом в стране. СССР был образцовым заемщиком, своевременно и в полном объеме выполнявшим долговые обязательства, но при этом у него не было опыта управления бюджетным процессом в условиях рыночной экономики и финансовых кризисов. В России вплоть до 1997—1998 гг. процесс осуществлялся не на основании единой долговой стратегии, а в ответ на текущие потребности в области госрасходов, что позволяло контролировать ситуацию лишь в краткосрочной перспективе, решая проблемы текущего финансирования по мере их возникновения.
Финансовый кризис 1998 г. выявил необходимость формирования элементов новой системы управления госдолгом. Однако долгие годы задачи сводились к поддержанию объема госдолга на экономически безопасном уровне, а в начале 2000-х гг. на фоне благоприятной конъюнктуры внешних рынков, а также бурного роста экономики в условиях профицита бюджета и высокой собираемости налогов предпосылок для модернизации внутреннего рынка не возникало.
Реализация плана госзаимствований на ближайшие несколько лет и более амбициозных среднесрочных задач возможна лишь в случае модернизации рынка, создававшегося еще в 90-х гг. и отвечавшего реалиям тех лет. Более того, неразвитый рынок опасен, так как краткосрочно создающиеся на нем арбитражные возможности привлекают именно спекулятивный капитал (в том числе внешний), увеличивая ценовую волатильность и повышая риски локальных долгосрочных инвесторов.
Так, до краха Lehman Brothers в 2008 г. спрос на гособлигации возникал лишь в периоды падения ставок, после чего инвесторы фиксировали часть прибыли и покидали рынок. В периоды роста ставок рынок терял свою ликвидность и крупнейшие долгосрочные инвесторы несли убытки по переоценке.
Сегодня, когда вновь создалась угроза перегрева рынка, стоит задача его скорейшей модернизации, чтобы заимствования государства не создавали угрозу его стабильности (что будет негативно воздействовать на стоимость заимствований и для самого государства), а риски при инвестировании даже в длинные инструменты были управляемыми. К сожалению, сегодня уже не приходится говорить о поэтапных шагах, кои обсуждались на протяжении всех последних лет: программа заимствований подготовлена уже в «боевом», а не в «учебном» объеме.
Среди первоочередных мер по модернизации рынка гособлигаций мы видим следующие:
1) Либерализация рынка — возможность осуществления операций с государственными ценными бумагами на внебиржевом рынке. Объединение площадок для осуществления торгов государственными и негосударственными ценными бумагами позволит существенно расширить круг инвесторов, сосредоточит ликвидность, упростит доступ к более привлекательным активам без временных лагов и лишних издержек.
2) Изменение порядка налогообложения. Установление единой ставки налога на доход в виде процентов по государственным, муниципальным и корпоративным ценным бумагам. Унификация режима позволит инвесторам упростить систему расчета налогообложения, включая все доходы в единую базу по прибыли, устранить различия в ценообразовании различных инструментов на внутреннем долговом рынке и сделать сопоставимой доходность обращающихся на нем инструментов.
3) Запуск программы разделения платежей купонных облигаций и их независимого обращения (STRIPS). Сейчас программа разделения платежей, появившаяся в США в 80-е гг. прошлого века, действует во многих странах, ставших впоследствии международными или региональными финансовыми центрами (США, Канада, Великобритания, Германия, Бельгия, Япония, Индия и др.). В результате создания высококонкурентных рыночных условий на кривой доходности государственных облигаций программа позволила странам повысить ликвидность и капиталоемкость национальных рынков.
Составные части средне- или долгосрочной облигации (стрип-купоны и номинал) начинают обращаться независимо друг от друга, а их текущая стоимость рассчитывается исходя из тех ставок «спот», которые сложились на рынке к данному конкретному сроку погашения. Суммарная стоимость дисконтированных по отдельным ставкам «спот» стрип-купонов и стрип-номинала должна быть равна текущей стоимости целой купонной облигации. В противном случае на рынке возникают арбитражные возможности, которые реализуются при проведении обратной операции — реконституции (сбор всех составных частей и их обмена на целую купонную облигацию).
В результате краткосрочные, среднесрочные и длинные ставки на кривой становятся полностью взаимосвязанными и зависимыми между собой. Рынок и эмитент получают высокотехнологичный механизм поддержания ликвидности. Дополнительным преимуществом программы является возможность покупателя управлять риском портфеля, например, «выбрасывая» стрип-номинал, оставляя стрип-купоны, снижая таким образом дюрацию портфеля.
4) Переход к практике размещения базовых (benchmark) выпусков гособлигаций. Как опыт развитых рынков, так уже и короткая история национального долгового рынка РФ показывает, что ликвидность не равномерно распределяется среди всех выпусков гособлигаций, а формируется лишь в нескольких ее точках.
Как правило, погашаемые через год, 2, 3, 5, 10 лет выпуски облигаций наиболее востребованы инвесторами, а инструменты денежного рынка позволяют им хеджировать свои процентные и валютные риски. Ликвидность подобных выпусков гособлигаций является наиболее высокой. Взамен постепенно устаревающих выпусков (off-the-run) казначейство периодически размещает новые индикативные для данного срока облигации (on-the-run), а высокий спрос и ликвидность их вторичного рынка позволяет эмитенту привлекать значительные объемы средств.
5) Первичные дилеры. Начав в сентябре прошлого года публиковать ориентир по доходности размещаемых на аукционе выпусков ОФЗ, Минфин уже сделал первый шаг, существенно повысив эффективность собственных операций на первичном рынке. Однако неразвитая конъюнктура внутреннего рынка снижает готовность инвесторов покупать госбумаги в периоды обострения ситуации на внешних рынках или ухудшения внутренних условий, повышая их требования к доходности размещаемых займов (премия на аукционах).
Отбор уполномоченных агентов из числа наиболее профессиональных участников рынка, имеющих опыт андеррайтера и обладающих обширной клиентской базой, позволит Минфину сузить круг инвесторов для переговоров, получить заинтересованных посредников в процессе подготовки к продаже займов и размещения бумаг среди широкого круга инвесторов.
Практика размещения еврооблигаций на международном рынке капитала является ярким подтверждением того факта, что установление четких взаимоотношений с ключевыми игроками рынка, обладающими наибольшими возможностями для размещения займов, позволяет добиться взаимоприемлемых условий для инвесторов и эмитента, сделав его операции более предсказуемыми и эффективным для бюджета.
Александр ОВЧИННИКОВ
Автор — вице-президент «Тройки Диалог»
