Как соотносятся доходность, надежность, ликвидность облигаций и их дюрация. Кривые доходности.

12.01.2020 00:00 4 6 733 просмотра
Обновлено 12.01.2020. Доходность, надежность, ликвидность и дюрация - это основные характеристики облигаций, на которые следует обращать внимание в первую очередь. Как они соотносятся?
Давайте вначале о терминологии.
Под доходностью здесь мы будем понимать доходность к погашению (YTM) - то есть процент доходности вклада с ежегодной капитализацией, эквивалентного по доходности данной бумаге, при условии, что вы будете реинвестировать полученный доход с той же доходностью. Автор отдает себе отчет, что это определение не научно, что правильно говорить о "финансовых потоках" и прочей наукообразной мутотени. Однако по сути разницы между наукообразными определениями и этим нет, а это - понятнее для простого смертного, который финансовых "академиев не кончал".
Автор также отдает себе отчет, что для стратегии "раньте", когда весь полученный доход проедается, а не реинвестируется, более правильным было бы использовать при оценке инструментов инвестирования "простую" доходность без учета реинвестирования. Однако, традиционно для оценки облигаций принято использовать именно YTM.
Под надежностью мы будем понимать вероятность того, что эмитент, вкупе со всеми прочими лицами, представившими гарантии по данной облигации, полностью и в срок выполнит все обязательства по обслуживанию облигации. Для того, чтобы оценить надежность облигации стоит узнать их уровень листинга на московской бирже, включены ли они в ломбардный список ЦБ, а также каков у них рейтиг по данным международных и отечественных рейтинговых агентств. Неплохую оценку надежности эмитентов (хотя и весьма далекую от идеала) можно найти здесь.
Под ликвидностью будем понимать вероятность того, что облигация может быть продана или куплена в достаточно большом количестве в приемлемые сроки по приемлемой цене. В качестве показателей ликвидности будем считать количество заявок как на покупку, так и на продажу облигации, средний объем ежедневных торгов за достаточно продолжительный период, и величину маржи (разницы между минимальной ценой заявки на продажу и максимальной - на покупку.
Дюрацией называют средневзвешенный срок потока платежей. Не понятно? Скажем проще - это хитромудро рассчитываемая величина в днях, для большинства облигаций не сильно отличающаяся от числа дней до погашения (всегда в меньшую сторону).Не будем здесь приводить формулы для её расчета (величина дюрации для каждой облигации указывается в QUIK, на сайте биржи и справочных сайтах). Для бескупонных облигаций, и тех, у которых идет последний купонный период, дюрация равна числу дней до погашения. Чем больше купонов у облигации, чем больше размер купона, чем раньше и чем в большем объеме производится амортизация, тем сильнее дюрация отличается от числа дней до погашения.

Итак, как же соотносятся основные характеристики облигаций?
Мне пришла в голову совершенно не научная модель, тем не менее хорошо иллюстрирующая общие закономерности. Представьте себе треугольник, подвешенный примерно за середину. Один его угол - доходность, второй - ликвидность, третий - надежность.

Давайте зафиксируем один из углов. Например, надежность. Теперь любое изменение ликвидности будет приводить к противоположному изменению доходности: чем выше ликвидность, тем ниже доходность. И действительно, надежность ОФЗ и муниципальных облигаций отличается не сильно. Но вот ликвидность ОФЗ намного выше, а стало быть, доходность - ниже.
Зафиксируем ликвидность. Теперь чем выше надежность, тем ниже доходность, и наоборот, Думаю, с этим никто спорить не будет. И наконец, зафиксировав доходность легко понять закономерность взаимодействия ликвидности и надежности: чем выше надежность, тем ниже ликвидность. И действительно, есть немало надежных бумаг с высокой доходностью, но вот стакан у них пуст. Для справедливости отметим, что рост ликвидности при снижении надежности, как правило, влечет за собой и рост доходности.

В реальности, конечно, никто ничего не фиксирует и эти три параметра меняются в широких пределах. Мало того, если быть точным, то наш треугольник подвешен не за центр, а расстояние от точки подвески до углов - разные. А сам треугольник, под влиянием множества менее значимых, но тем не менее действенных факторов, может изгибаться. Тем не менее модель, на мой взгляд, хороша, для описания общих закономерностей.

Осталось выяснить то, как влияет дюрация на три других основных параметра.

Прежде всего, чем меньше дюрация, тем меньше расстояние от точки подвески треугольника до угла "Доходность". То есть, уменьшение дюрации приводит к уменьшению влияния надежности и ликвидности на величину доходности. И действительно, непосредственно перед погашением цена бумаги не может сильно отличаться от 100. Оговорюсь, что здесь мы не рассматриваем модель работы с высокорисковыми бумагами. Известно, что дефолты случаются при выплате купонного дохода или при погашении. Поэтому, для высокорисковых бумаг, у которых вероятность дефолта при погашении достаточно велика, доходность перед погашением может возрастать до совершенно неприличных значений.

Влияние дюрации на ликвидность оценить сложно. На это, в первую очередь, влияет надежность облигации, объем её выпуска, то, по каким портфелям этот выпуск осел, общая ситуация на рынке и ещё множество других параметров.

Очень интересно и показательно влияние дюрации на доходность. Если взять некоторое число облигаций, примерно одинаковых по надежности и ликвидности (например, ОФЗ или американские трежерис), и нанести на график по вертикали доходность (ось Y), а по горизонтали - дюрацию (ось Х), то получим так называемую кривую доходности.

На спокойно развивающимся растущем рынке кривая доходности обычно выглядит так:

Это, так называемая, "нормальная" форма кривой доходности.
На стагнирующем, падающем рынке, а также в периоды кризисов кривая приобретает "инверсную" форму:

О том, почему так происходит, чем вызвана та или иная форма кривой доходности, можно писать книги и диссертации. Но наша статья ни разу не является научной, а потому просто предлагаем воспринять это как данность.

А вот интересно, какова сейчас форма кривых доходности ОФЗ?
Такой график можно посмотреть на сайте smart-lab.ru. Например по результатам торгов 10.01.2020 он выглядит так:

График сейчас напоминает нормальную форму кривой доходности, но очень пологую. Разница между самой низкодоходной (ОФЗ-26205) и самой высокодоходной (ОФЗ-26230) составляет всего 1%.
Любопытно также сравнить кривые доходности ОФЗ и трэжерис. Сайт ru.investing.com, где эти кривые рисуются в "он лайн" режиме выдает такую форму кривых:

В этих графиках использована нелинейная шкала дюрации, поэтому форма кривых несколько искажена.

Итак, мы с вами выяснили, что если у облигации высокая доходность, то это с большой вероятностью говорит о её низкой надежности или / и ликвидности. Как правило... Но не всегда. Рынок есть рынок, и, кроме очевидных и не очень закономерностей, огромное значение на нем имеют случайные явления. И чем меньше ликвидность облигаций, тем сильнее может быть влияние этих случайных факторов. Например, есть две облигации: РСХБ-01Т1 и РСХБ-09Т1. Облигации абсолютно одинаковые по всем условиям и выпущенные с интервалом в 1 день. Справедливости ради отметим, что объем выпуска 01Т1 в два раза больше, чем 09Т1, что подразумевает несколько меньшую ликвидность последних, однако в реальности количество и объем сделок у них близок. Казалось бы, эти облигации должны стоить одинаково. Однако это не всегда так. Например в октябре 2018 года 01Т1 стоили на 1% дешевле, чем 09Т1. А сейчас, наоборот, 09Т1 немного дешевле, чем 01Т1.
Бывает, что какой-то крупный игрок может закупить при размещении крупную партию облигаций. Через некоторое время ему потребуются деньги и он выставит их на продажу. И вот, казалась бы, вполне себе хорошая бумага торгуется достаточно долго по цене, обеспечивающей доходность намного выше, чем у других аналогичных бумаг.
Например, в своё время облигации НАО (хорошие муниципальные облигации) торговались с доходностью намного выше чем у других муниципальных. Причем в стакане постоянно висел "блок" на продажу порядка 100 000 бумаг, который ежедневно обновлялся. Но потом продавец ушел и уровень доходность облигаций НАО постепенно опустился до среднерыночного.
Ну и, наконец, не стоит забывать про так называемых "маркетмейкеров". Дело в том, что сам эмитент не может торговать собственными бумагами. Но может заключить договор с другой фирмой, которая, продавая и/или покупая бумаги может регулировать рынок. Иногда, вместо аукциона размещения, эмитент передает (продает) значительную часть выпуска такому маркетмейкеру, который затем не торопясь расторговывает эти бумаги. Кстати, не исключено, что в случае с НАО мы имели как раз такой вариант.
Так что, если Вы видите возможность купить бумагу на более выгодных условиях, чем в среднем по рынку для её уровня надежности / ликвидности / дюрации, и при этом видите постоянно висящее предложение на большую сумму, то не исключено, что вам повезло. Но только такие варианты нужно особенно тщательно проверять на наличие "подводных камней" типа плохого новостного фона, наличия call-оферты, субординированности банковских облигаций (РСХБ-01Т1 и 09Т1, например, - суборды да ещё и "безконечные" - без срока погашения) и т.д.

PS. Примеры рисунков с нормальной и инверсной кривыми взяты осюда.
Кривая доходности ОФЗ от smart-lab.ru (обновляется)
Кривая доходности ОФЗ от ru.investing.com (обновляется)
Кривая доходности Государственных Облигаций США от ru.investing.com (обновляется)

Комментарии 4

Бе Ри  (дай)
#
Решили поднять статью про треугольник, опубликованную месяц назад? Какие в этом тексте есть изменения по сравнению с текстом, опубликованным в декабре? smile:)
Влад Бэй  (BAY)
#
Цитата
Бе Ри пишет:
Решили поднять статью про треугольник, опубликованную месяц назад?

Да. Отвечал тут на вопрос в теме "Облигации. Вопросы новичка". Тема-то актуальная... Дал ссылку на эту статью. Потом сам посмотрел, захотелось многое поменять.
В частности, в декабре я ошибся с определением дюрации. В сети довольно часто встречается утверждение, якобы "это количество лет или дней, через которые инвестор вернет вложенные в облигацию деньги". Вот я его в декабре и процитировал. А это - чушь. Но мне UnembossedName малость мозги вправил, пришлось разбираться. Увы, но простого определения дюрации просто нет...
Ну и ещё ряд новых мыслей пришло. Написал "подвал" про отклонения от закономерностей и маркетмейкеров. Так что правок довольно много вышло. Обновил, кстати, графики, добавив более показательный график со смартлаба.
Вячеслав Волков  (imagic)
#
Цитата
Влад Бэй пишет:
Цитата
Бе Ри пишет:
Решили поднять статью про треугольник, опубликованную месяц назад?

Да. Отвечал тут на вопрос в теме "Облигации. Вопросы новичка". Тема-то актуальная... Дал ссылку на эту статью. Потом сам посмотрел, захотелось многое поменять.
В частности, в декабре я ошибся с определением дюрации. В сети (например, здесь)довольно часто встречается утверждение, якобы "это количество лет или дней, через которые инвестор вернет вложенные в облигацию деньги". Вот я его в декабре и процитировал. А это - чушь. Но мне UnembossedName малость мозги вправил, пришлось разбираться. Увы, но простого определения дюрации просто нет...
Ну и ещё ряд новых мыслей пришло. Написал "подвал" про отклонения от закономерностей и маркетмейкеров. Так что правок довольно много вышло. Обновил, кстати, графики, добавив более показательный график со смартлаба.


Я еще тогда обратил внимание на неточность в определении дюрации, но не стал комментировать, так как считаю, что статья сама по себе очень полезна в целом и придираться не стоит. Но очень хорошо, что Вы поправили текст.

Дюрация - нормированная производная цены облигации по времени. Она нужна для:

1) количественной оценки рыночного риска облигации.
2) иммунизации портфеля, состоящего как из длинных так и коротких позиций по облигациям (например, для банка это иммунизация его баланса, так как он имеет платные пассивы (депозиты вкладчиков) и процентные активы (выданные кредиты)

Любые попытки аналитиков упростить понятие "дюрации" рассуждениями о том, что дюрация это некий средний срок окупаемости вложений в облигацию, или аналог времени до ее погашения не помогают, но, наоборот, запутывают читателя. Таким аналитикам можно посоветовать "упростить" следующую за дюрацией меру риска - выпуклость облигации. И посмотреть, справятся ли.
Влад Бэй  (BAY)
#
Цитата
Таким аналитикам можно посоветовать "упростить" следующую за дюрацией меру риска - выпуклость облигации. И посмотреть, справятся ли.

smile:)
Встречал я в сети попытки на пальцах объяснить выпуклость. Получается много хуже, чем с дюрацией. Но, слава Богу, выпуклость я пока не встречал в таблицах московской биржи и её производных. Так что счел за благо про это просто умолчать и не забивать этим головы тем, кто не собирается делать работу на рынке своей профессией.
Комментарии и отзывы могут оставлять только зарегистрированные пользователи.
Авторизуйтесь или зарегистрируйтесь.

Популярные сообщения

У кого деньги держателей кредитных нот: (факты адвокатского расследования и решения Высокого суда Лондона)
Конец января стал знаковым для банковского сектора. Ведущие СМИ пестрили новостью о том, что Высокий суд Лондона 23.01.2020г. удовлетворил иск ПАО НБ
2
Нерациональное поведение покупателей на рынке недвижимости. Арендовать или покупать и многое другое
В интервью в программе известного эксперта по недвижимости Сергея Смирнова разобраны многие вопросы, связанные с инвестициями в недвижимость. — Что выгоднее,
0
«Мне говорили, что идиот, но я продолжал скупать сети»: личный опыт построения успешного бизнеса в падающей нише
Разговор с Александром Власовым, основателем сервиса по оптимизации маршрутов Zig-Zag, владельцем крупнейшей сети терминалов Qiwi (платежных терминалов)
0
Этот удобный ВТБ
Получил персональное предложение от банка на кредитную мультикарту. Долго сомневался, но после нескольких настойчивых звонков из банка решил получить.
0
Как быть с пенсией самозанятым.
Есть такие люди, которые ни на кого кроме себя любимого не работают, как правило они няни, репетиторы, водопроводчики, уборщики, маникюрщики. Да, много
1

Новые сообщения

Продукты Банки.ру